科创板如何能吸引到科创好企业？

作者 | 吴小亮  上海澄明则正律师事务所管理合伙人

来源 | 财新网站

在细读科创板相关制度征求意见稿之后，忧喜交加：喜的是科创板作为中国资本市场改革的试验田，担负着尊重市场规律，强化市场约束的重任，改革迈出了实质一步；忧的是对照征求意见稿的要求，有多少科创企业能够符合这样的高标准定位？科创板如何能以制度优势、市场优势，吸引到有发展潜力的科创好企业上市？

伴随着相关制度征求意见接近尾声，科创板如期开板指日可待。吸引高科技企业，特别是之前难以满足境内上市审核要求的科创企业，是科创板设立的初衷之一。有发展潜力的好企业无疑是稀缺资源，全球主要股票交易市场对优质上市公司资源的激烈争夺，从未停歇。科创板的推出，终于让上海证券交易所也跻身这一全球竞争之中。但中国资本市场这次是否真的能以真正市场化的主动姿态来拥抱新经济，还需拭目以待。

无论是中小企业还是独角兽、巨无霸，踏向资本市场的第一道题目就是上市地的选择。以笔者从业多年的经验，企业对上市地的选择可以概括为三个因素：市场、发展、执行。

市场因素包括对资本市场的深度、流动性、规模等诸多考量。中国资本市场推出科创板，一定程度上与争夺优秀上市资源的竞争者们站在了同一起跑线上，但“路漫漫其修远”， 成熟发达的资本市场无法一蹴而就，而终需渐进发展。因此，应客观估计到，目前中国资本市场欠缺的成熟投资者、机构投资者的投资者基础，在短期内无法显著改善，这不是靠创业板设置投资者50万资产的门槛、将询价对象设定为专业机构投资者，或是强行规定券商必须参与配售这些规则就可以做到的。

所谓发展因素，对上市公司而言，是上市后是否还能得到资本市场对其发展的持续支持，主要体现在上市后的持续融资，也体现在并购重组的监管政策。A股市场再融资及并购重组长期受审核周期长、市场化程度低、投资者退出难度高三方面问题的困扰。此番科创板征求意见稿显示，将从IPO到再融资、并购重组都将实施注册制，来解决过去审核周期过长的问题，其成效如何，还有待相关实施细则落地后的进一步观察。应该认识到，中国资本市场再融资及重组市场化程度低、投资退出难度高等问题，其实质在于A股市场股票供给长期不平衡而引起的市场化机能受限，最终表现为“一管就死、一放就乱”的两难境地。因此，科创板通过制度建设，势必可以带来审核效率的提升，但其在持续融资及并购重组等方面，则需要更长的时间，待形成更为成熟的市场后，方能得以解决。

相较于市场因素、发展因素，执行因素在现阶段尤为重要。

执行因素是指操作层面对企业是否友好，是否足够市场化，能否适应并满足企业的正当要求。科创板既然已经决心放下身段拥抱科创企业，那就应该切实在执行环节将注册制对于科技企业的吸引力一一落地，转换自如，增减有据，收放适度，才能留得住科创企业中各个赛道里的英雄豪杰。具体而言，在科创板征求意见稿落地后，包括具体审核指引、格式准则、信息披露指引等配套制度还需要落实好以下几个基本问题。

一、“审什么”与“披露什么”

在细读科创板相关制度征求意见稿之后，可以说忧喜交加。喜是因为科创板作为中国资本市场改革的试验田，担负着尊重市场规律，强化市场约束的重任，改革迈出了实质一步；忧则是翻到征求意见稿之注册管理办法总则第三条：“发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板的定位……科技创新能力突发、主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”， 又有多少科创企业能够符合这样高标准的定位？而谁又能拥有一双火眼金晴能发掘出、判断出这样的企业？

根据征求意见稿，科创板上市实行注册制，但注册制不意味着交易所不审核就可以备案注册。交易所具体“审什么”，征求意见稿列示了包括五套市值指标在内财务指标以及主体资格、规范性、稳定性、独立性、合规性等上市基本条件。问题在于，审核的尺度到底应该如何把握。

以合规性举例而言，在过往A股保荐制之下，发行人的合规性一直是审核重点，在实践中更是对不合规事项几乎零容忍，并且高度依赖主管机关的合规意见函，这种作法在科创板应当尽量避免。所谓建立以信息披露为中心的发审注册制，就应当以信息披露的充分性为原则，将规范性对于上市公司的影响，主要交给中介机构尤其是保荐机构去判断。除非构成“不适合上市”的极端情况，交易所对合规性不做实质判断。

而信息披露究竟应该披露什么内容，成为重中之重。征求意见稿之审核规则第26条规定，“充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必须的信息”。了解境外上市招股书撰写过程的都知道，风险因素章节一般都会花费保荐人和律师大量的时间去推敲和斟酌，原因何在？因为小小的一条风险因素的披露，可以保护发行人和中介机构免受集团诉讼或者监管处罚之苦；同时，严格死板的验证环节，也可以保证招股书的“真实、准确、完整”。这些一定程度上都值得科创板借鉴。

二、“怎么审”与“怎么披露”

“怎么审”，既包括上市申请审批程序、周期，也包括审核原则。征求意见稿对于审批程序以及不超过6个月的审核周期的规定，是完全符合市场预期的。同时，征求意见稿之审核规则第30条亦概括规定了“充分性、一致性、可理解性”的审核原则。在境外上市中，有时大家会把写招股书的过程说成是写故事，当然应该是有事实和数据支持的可以被投资人理解的故事，这和科创板要求的原则基本是一致的。秉承这三个原则既是公司的目标，也是投资人的希望。交易所在未来个案的审核过程中能否谨遵前述三点审核原则，做到“不逾矩”？

“怎么披露”，既包括上市申请文件的信息披露，也包括上市后的持续信息披露，总体而言，科创板信息披露贯穿的原则为“真实、准确、完整”，同时在持续信息披露中亦强调了“及时、公平”。明确原则之后，上交所后续出台的信息披露指引亦非常重要。市场期待能够看到，相较于目前主板多达99项的披露格式指引，科创板的相关格式指引能否大幅缩减，让企业自行去做重要性判断，而交易所的职责，应清晰地界定为督促信息披露义务人基于现有规则，及时、准确、有效地进行信息披露即可。

三、“管什么”与“怎么管”

征求意见稿对交易所的监管职责做出了规定：“交易所应当履行一线监管职责，加强信息披露与二级市场交易监管联动，加大现场检查力度，强化监管问询，切实防范和打击内幕交易与操纵市场行为，督促科创公司提高信息披露质量。”短短一句原则的概括规定，既有“管什么”也有“怎么管”。

注册制坚持信息披露为中心的最终目的，就是通过充分的信息披露，将企业信息反馈给市场，以此来保证市场的有效性。因此，注册制监管的核心，就在于保证信息披露的有效性；而注册制监管边界，理应严格限制在不干预市场判断上。例如，在交易所股价异动监管中，应侧重公司对引起股价异动披露的监管，而不鼓励采用股票连板后特停的方式，来干预二级市场判断。

更进一步，鉴于上交所承担着实施监管措施、纪律处分的自律监管职能，上交所科创板监管措施应着眼于监管措施的程序合法性与完备性，以及程序的公开透明。

四、创新与保守

目前看来，科创板推出的创新制度是全方位的，例如为红筹、VIE和CDR预留了空间；员工持股可参与配售；表决权差异安排等，这些举措都深得市场好评，但在科技企业最关心的若干问题上还是略显保守。

以期权计划为例，鉴于征求意见稿在上市条件中强调了“股权清晰稳定”，那么是否意味企业在科创板首发时不能保留未行权的股权激励方案？结合科创板公司实际情况，在IPO完成前实施股权激励行权，往往远离公司实施期权方案、分步激励员工的初衷。从我们的经验看，期权方案几乎是科创企业发展的重中之重，为了满足审核要求的提前行权，无形中也给企业带来了巨大的负担以及不确定性。而存在未完全行权的股票期权方案的科创板公司，并不必然构成股权不清晰，完全可以通过在招股说明书中信息披露以及每期行权充分信息披露来解决这一问题。

再以红筹企业回归为例，一来按照现有财务/市值指标，能满足要求的企业不多；二来对于投资者保护水平不低于境内法规及中国证监会规定的原则性要求，足以让企业望而却步。

金融是国家重要的核心竞争力，建设一个有国际竞争力的资本市场，一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，必须进一步将规则严谨化，保持政策的连续性、减少行政性的窗口指导，还市场以活力与动力。这样企业在执行上市计划时，才能眼中有规则，心中有底气，抬头有希望，才会欣然将上市目的地定位于科创板。