2011年中国私募股权投资行业十大关键词

    来源： ChinaVenture      作者： 冯坡

    2011年，中国私募股权投资市场在经历资本盛宴后逐渐步入深度调整期，尽管基金募资、投资及退出环节的整体规模依然维持高位，但宏观经济、市场竞争、行业监管等因素对PE行业的深远影响正逐步发酵，今年下半年市场已呈现明显降温态势。ChinaVenture投中集团基于旗下金融数据产品CVSource掌握的市场运行状态，盘点行业热点及发展趋势，总结出“2011年中国私募股权投资行业十大关键词”。

    一、PE备案

    今年年初，发改委印发《国家发展改革委办公厅关于规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，PE备案工作在暂停半年后重启。通知要求试点地区(北京、上海、天津、浙江、江苏和湖北)的股权投资企业除三种情形外均应到国家发改委备案并接受备案管理。 新规出台至今，共五批16家股权投资企业完成备案，包括新规出台前已备案基金在内，发改委备案基金已有22支，基金管理机构38家。

    今年11月份，发改委再次发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，不仅将备案试点扩大到全国范围，而且对股权投资企业设立、资本募集、投资领域、风险控制、信息披露和行业自律等方面提出了规范要求。该通知是在备案制基础上出台的我国首个全国性股权投资基金管理规则，对我国PE行业的规范发展意义重大。但值得注意的是，此次通知的监管范围仍主要集中于基金备案、募资及信息披露等层面，而在投资、退出环节，商务部、证监会、外管局等部门的监管职责仍待厘清。

     二、募资乱象

     根据国家发改委日前公布的股权投资基金募资相关调研结果，今年以来有1059只合伙制基金发生非法集资问题。自2009年出现“全民PE”盛况以来，非法集资一直是PE基金募集时敏感的法律红线，如浙江红鼎创投刘晓人案、上海汇乐集团黄浩案、天津活立木案等，均造成恶劣的社会影响。而进入2011年，募资乱象则在更多的法律模糊地带出现。2011年下半年，二级市场的持续低迷让LP投资更为谨慎，人民币基金募集略显颓势。为应对募资困境，GP也开始探索更多募资途径，比如联合第三方理财机构、私人银行、信托机构等进行募资。由于投资机构在此类募资方式下并不直接对接LP，而募资服务机构往往会采取设立集合资金信托、合伙企业的方式规避投资人数限制，因此，在判定基金投资人是否为特定募资对象、人数是否超过基金投资者上限等方面，此类做法仍存在争议。

    发改委近期发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，对此问题已有所关注，提出“打通核查”最终的投资者人数。但是，这一规定仅限于募资层面，最终此类基金投资的企业在IPO层面是否存在障碍，以及对整个LP市场的深远影响，仍有待观察。

    三、券商直投

    从2007年开始试点的券商直投于2011年得以全面开闸。2011年7月，中国证监会公布《证券公司直接投资业务监管指引》，正式将券商直投业务纳入常规监管，对券商“保荐+直投”的模式明确作出限制，并规定直投子公司可以设立直投基金。此前，中金公司旗下直投公司中金佳成设立中金佳泰股权投资基金，首开券商直投募集基金的先河。

    券商直投“保荐+直投”模式此前广受诟病，对此《指引》做出了明确限制：对证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，直投公司、直投基金、产业基金等不得再对该拟上市企业进行投资。此外，《指引》对券商直投公司与投行部门之间的信息隔离也做出了更为严格的规定。新政出台后，券商直投将直面市场竞争，其专业化投资及管理能力受到挑战，而募集基金的开闸，则为券商直投的专业化转型提供了更多可能。

    四、退出受阻

     2011年前11个月中国企业在全球各主要资本市场IPO融资规模大幅“缩水”，338家中国企业合计融资3506.02亿元，同比分别下滑22.5%与43.0%。其中，境外市场尤其是美国资本市场IPO出现骤减，前11个月仅有14家中国企业赴美上市，其中下半年仅有土豆网一家。其他拟赴美上市的企业如迅雷、盛大文学、拉手、凡客诚品等，均取消或推迟了其IPO计划。

    IPO低迷对VC/PE的直接影响是退出渠道收窄，根据ChinaVenture投中集团统计，今年前11个月共披露140起有VC/PE背景中国企业IPO，相比2010年全年的228家大幅减少。账面投资回报率也同样下滑，2011年前11个月IPO平均账面退出回报率为7.84倍，低于去年的8.04倍，其中，2011年下半年至今IPO退出账面回报率仅为6.48倍。

    2011年，在大量资本的追逐下，一级市场投资市盈率屡创新高，而A股市场在“破发”频发状态下，企业估值则持续回归;境外市场，除了IPO窗口的关闭，现有中概股也在诸多质疑声中在集体下挫。在这样的形势下，VC/PE投资机构的盈利空间受到持续挤压，而未来，无论是境内还是境外退出，都将面临较大压力。

    五、早期投资

    2011年中国VC/PE市场整体降温，机构投资策略也在酝酿调整，早期投资成为机构调整的重点方向。德同资本、红杉资本、凯鹏华盈等典型的VC机构，均已加快在早期投资领域的布局，凯鹏华盈更是开始探索投资额仅数十万美元的极早期投资;本土投资机构方面，如同创伟业、深创投等，则由原来的Pre-IPO向成长期投资的早期转移，旗下投资经理也被要求做出一定比例的早期投资。

    转向早期投资，不仅是创投资本的价值回归，也是投资机构面对激烈市场竞争的无奈选择。一方面，大量基金涌入成长期及Pre-IPO投资领域，导致激烈的市场竞争;另一方面，投资及退出之间企业估值差距的缩小，也进一步挤压了投资机构的盈利空间。深入早期获取优惠价格、通过增值服务获得企业成长的绝对收益，成为创投机构长远发展的必然选择。

     六、私有化

     在早期投资的另一端，是上市公司私有化投资的兴起。2009年底创业板推出之后，海外中概股退市回归的呼声就不绝于耳。2011年，经历了年初短暂风光之后，海外市场尤其是美国资本市场中的中国概念股遭遇重创，企业估值也跌至低谷，而这一现象却为企业实施私有化提供了良好时机。

     2011年，多家中概股实现私有化，同济堂、泰富电气、康鹏化学、中消安等股价长期低迷的传统行业企业相继完成私有化，甚至连互联网行业的盛大网络也加入这一行列。这一潮流也为PE机构带来投资机会——帮助企业私有化并实现转板上市，企业可以获取更高估值，投资机构也可获取高额收益。康鹏化学背后的春华基金、中消安背后的贝恩资本均属此列，鼎晖、深创投等机构也有同样尝试。

     进军二级市场成为近期PE机构调整投资策略的重要方向，除了参与企业私有化交易，参与上市公司定向增发、PIPE投资、甚至投资上市公司大股东等投资模式均有所增加，体现出整个PE行业多元化发展的趋势。

     七、QFLP

     2011年，QFLP(合格境外有限合伙人)试点工作出现实质进展，1月份上海市率先破局，发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，开始试行QFLP。11月，天津市发布《关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法》，开启了天津版的QFLP试点，此外，北京、重庆的QFLP试点工作也均在低调进行。

     据上海金融办主任方星海透露，截至2011年12月份，上海市QFLP试点已批出15亿美元的额度。此前，已有凯雷复星、黑石、德同资本、弘毅资本、3i集团等多家投资机构取得QFLP试点资格。在其他地区，高盛、摩根大通在北京筹备的新基金均获QFLP试点资格，英飞尼迪也在重庆成立一支获得QFLP试点资格的双币基金。

     但是，与此前业界的预期相比，正式出台的QFLP试点政策略显“鸡肋”——除了基金换汇层面的便利，境外投资者更为关心的“身份”问题并未得到解决。如按照上海的QFLP政策，不仅美元基金换汇后依然被视作外资机构，即使是外资GP在境内募集的人民币基金，也仅在出资额不超过所募基金总额的5%时，才享受“国民待遇”。而在这样的限制下，此前业界对于“境外大型机构投资者进入国内LP市场，充实人民币基金募资渠道”的预期，也基本落空。

     八、VIE(协议控制)

     VIE(Variable Interest Entitie，可变利益实体)又称“协议控制”，起源于2000年新浪赴美上市，之后被大批中国互联网公司在引进美元投资与出境上市过程中所效仿，至今已存在逾十年。但在2011年，因支付宝股权转移事件，VIE再次成为业界关注焦点。

    2011年6月，为争取央行颁发的第三方支付牌照，马云单方面中止支付宝协议控制(VIE)关系，支付宝由阿里巴巴集团旗下注册于境外的全资子公司Alipay转为纯内资公司。而随着监管部门对这一事件的关注，舆论也由最初对契约精神的讨论转为对VIE前景的担忧。而同期美国资本市场上出现的中国概念股的集体受挫，VIE潜在风险也被视作推手之一。

     该事件的轰动效应，更多源于协议控制模式对于中国互联网行业的重要意义。中国互联网行业的领军企业，如新浪、搜狐、百度、腾讯以及阿里巴巴，无一不是借助VIE机构而登陆资本市场;而中国互联网公司在创业阶段能够获得大量美元基金的风险融资，也同样基于VIE结构下境外退出渠道的通畅。如果因支付宝事件而引发监管层对VIE的打压，无疑将颠覆中国互联网行业现有的投融资格局。

     九、产业资本

     2011年，互联网产业资本的活跃以及对行业投融资生态的影响，成为VC/PE行业不可回避的话题。今年，大型互联网公司相继提出开放平台战略，百度开放云计算平台，腾讯召开“开放大会”公布多个开放计划，此外，新浪微博、人人网、阿里巴巴及淘宝均推出自己的开放平台，因此，2011年也被称作是中国互联网“开放元年”。

     在此背景下，网络巨头的收购及投资也更加活跃。腾讯是今年最为活跃的一个战略投资者，借助旗下“产业共赢基金”，至今已投资金山网络、F团、珂兰钻石网、妈妈网、艺龙、华谊兄弟、好乐买、开心网等;百度入股安居客、去哪网、番薯网、优购网等;阿里巴巴投资擎天科技、美团网、尊宝网等;新浪相继入股麦考林、寰亚传媒及土豆网;盛大集团今年将其原有投资部门升级为盛大资本，也加强了对互联网行业的投资。

     在其他领域，产业资本同样活跃，比如新希望、中粮均成立农业产业基金，文化、能源等领域也成立了多支产业基金。产业资本背后的活跃战略投资者加速了行业并购整合，为VC机构提供了更多的退出机会;但另一方面，战投雄厚的资金实力及越来越专业化的投资团队，也给VC/PE投资者带来更多竞争压力。

     十、出境投资

     2008年金融危机过后，中国经济强势崛起，中国企业国际化步伐也明显加快。2011年，民营企业海外并购及投资继续增长，而PE机构因其资金实力及国际化视野，成为这一潮流的重要推手，如中信资本收购日本特耐王、鼎晖投资新加坡新达科技、弘毅投资收购日本东海观光酒店等。今年5月，弘毅投资支持武汉钢铁集团在马达加斯加投资大型铁矿项目，成为本土PE机构联合国内企业出境投资并购的又一典型案例。

     成立专门的海外并购及投资基金，成为开展全球投资的重要手段，比如中信资本今年募集完成其第二支日本收购基金，针对在中国市场有大规模业务或增长潜力的公司;中信产业基金成立一支规模为9亿美元的投资基金，帮助中国企业展开境外收购;新希望也于11月份募集完成第二支产业基金，该美元基金将帮助新希望集团投资海外的农业及食品行业。