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来源： 深圳商报
在即将过去的2011年，VC/PE似乎玩了一把过山车。先是借助2010年全民PE的势头，迅速冲高，无论是募资、投资还是退出，均创历史新高;接下来因宏观经济预期令人难以乐观，全球资本市场连续数月低迷，兜头一路下冲，募资、投资、退出等陷入全方位困境。
新募基金规模“探底”
据统计，2011年上半年，中国创业投资市场表现惊人，募资方面共有81.03亿美元巨额资本涌入中国创投市场，再创新的历史高点。ChinaVenture投中集团统计显示，2011年11月披露13只基金成立并开始募集，相比上个月下降23.5%;目标规模为42.20亿美元，相比上个月减少15.6%。因此，尽管有上半年的“惊人”业绩做基础，但由于下半年的不佳表现“垫底”，中国创业投资前11月的总体业绩却很难令人乐观。清科研究中心最近发布的统计报告显示，2011年前11个月共有204只私募股权投资基金完成募集，尽管基金数量已达去年全年的2.49倍，但新募基金规模却达到了2006年以来的最低水平。随着市场中流动性的减少，机构募资强度增加，基金规模增长乏力。
随着募集日益困难，募资过程中不规范现象开始泛滥。自2009年出现“全民PE”盛况以来，非法集资一直是PE基金募集时敏感的法律红线，如浙江红鼎创投刘晓人案、上海汇乐集团黄浩案、天津活立木案等，均造成恶劣的社会影响。而进入2011年，募资乱象则在更多的法律模糊地带出现。根据国家发改委日前公布的股权投资基金募资相关调研结果，今年以来，共有1059只合伙制基金发生非法集资问题。
ChinaVenture投中集团分析师冯坡称，2011年下半年，二级市场的持续低迷让LP投资更为谨慎，人民币基金募集略显颓势。为应对募资困境，GP也开始探索更多募资途径，比如联合第三方理财机构、私人银行、信托机构等进行募资。由于投资机构在此类募资方式下并不直接对接LP，而募资服务机构往往会采取设立集合资金信托、合伙企业的方式规避投资人数限制，因此，在判定基金投资人是否为特定募资对象、人数是否超过基金投资者上限等方面，此类做法仍存在争议。
对此，深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁说，创投基金销售主渠道是银行，银根收紧，募集自然困难;许多资金拿去放高利贷去了;股市行情不好，投资者收益缩水，也导致创投募资萎缩。而随着中小板、创业板扩容加快，市盈率下降，但投资成本并没降，单靠PRE-IPO项目获利机会减少，创投投资阶段前移，风险更大，投资者在创投募资时当更加谨慎。
投资下滑被迫领养“婴儿”
据统计，今年上半年，中国创业投资市场投资数量继续攀升，投资金额超越2010全年总量。据ChinaVenture投中集团统计报告显示，在国庆假期及二级市场持续低迷影响下，今年10月份中国创投及私募股权投资市场活跃度出现下滑，披露案例数量达2011年以来最低水平，从行业角度看，互联网行业投资规模下降明显，其中电子商务领域投资更是降至“冰点”。
尽管2011年中国创业投资市场投资方面也有玩“过山车”之嫌，但总体来看，投资活跃度还是可圈可点。清科研究中心最新统计显示，中国创业投资市场的投资活动还是有强势攀升，前11个月共计完成投资交易654笔，披露金额的610起案例共计投资238.11亿美元。但该中心分析师傅认为，这与创投机构根据行业形势适时改变投资策略的结果。他说，今年以来，创投机构开始改变以往哄投PRE-IPO项目的做法，不断将投资阶段前移，投资策略呈现多样化，除成长资本类投资外，其他投资策略案例数量占比达到15.9%，金额占比达到41.9%;投资地域方面，不再只将眼光盯住经济发达的东南沿海地区，而是纷纷西进北上，因此年内中西部地区表现亮眼，投资活跃度大幅提升。
创业板开闸以来一直有一个高市盈率和高发行价的问题，这给创投提出了更高的要求。一方面，高估值曾给某些创投机构带来了高回报，那些PRE-IPO项目回报更高。另一方面，高估值又诱发了一级市场的高要价，这对创投机构来说是一个风险。在这种情况下，将投资阶段前移成为创投机构的必须选择。为此，2011年6月，中国风险投资研究院还专门以“加大对早期企业投资，完美风险投资财富链”为题对此进行了专题研讨。2011年9月，财政部和发改委联合下发《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，又从政策层面推动创投机构将投资阶段前移。投资阶段前移成为创投机构共识。
高新投(香港)有限公司主席及深圳汉世纪创业投资公司总裁王干梅认为，随着PE市场市盈率与二级市场市盈率差距越来越小，如果扣除资金管理成本，加上可能的破发，创投机构如果不把投资阶段前移，可能面临投资无利可图甚至亏损的局面。投资阶段前移可能获利更大，回报可达几十上百甚至上千倍。但这同样面临风险，这更加考量创投机构甄别项目和提供增值服务的能力。
“双降”拉响退出受阻预警
2011年前11个月中国企业在全球各主要资本市场IPO融资规模大幅“缩水”，338家中国企业合计融资3506.02亿元，同比分别下滑22.5%与43.0%。其中，境外市场尤其是美国资本市场IPO出现骤减，前11个月仅有14家中国企业赴美上市，其中下半年仅有土豆网一家。其他拟赴美上市的企业如迅雷、盛大文学、拉手、凡客诚品等，均取消或推迟了其IPO计划。
IPO低迷对VC/PE的直接影响是退出渠道收窄，根据ChinaVenture投中集团统计，今年前11个月共披露140起有VC/PE背景中国企业IPO，相比2010年全年的228家大幅减少。账面投资回报率也同样下滑，2011年前11个月IPO平均账面退出回报率为7.84倍，低于去年的8.04倍，其中，2011年下半年至今IPO退出账面回报率仅为6.48倍。
ChinaVenture投中集团分析师冯坡分析认为，2011年，在大量资本的追逐下，一级市场投资市盈率屡创新高，而A股市场在“破发”频发状态下，企业估值则持续回归;境外市场，除了IPO窗口的关闭，现有中概股也在诸多质疑声中集体下挫。在这样的形势下，VC/PE投资机构的盈利空间受到持续挤压，而未来，无论是境内还是境外退出，都将面临较大压力。
王守仁则认为，创投机构目前面临的退出困境，主要是中国多层次资本市场还存在短板，场外市场还没建立起来;产权交易市场还没充分发挥作用，致使创投退出渠道相对单一。他表示，这些困境将导致创投机构分化，那些已募集到基金的创投机构由于盲目投资出现亏损，新基金又募集不上来，自然会退出创投市场。
