LP转让大潮将至：PE二级市场雏形初现

  来源： 融资中国     　作者： 李盈 

     LP转让大潮将至

    经过十多年的大发展，中国PE存量蛋糕已足够大，特别是其中到期基金规模庞大。为了追求流动性及合理资产配置，越来越多的LP开始主动被动转让手中的PE份额。

   从卖方角度， PE二级市场雏形初现。

    只是因为特殊的发展阶段，眼前急欲转让份额的更多是些个人LP，从而也伴随着一些负面情绪。但未来，随着PE二级市场作为一种真正的金融交易平台，不断发展完善，即便对于像社保基金这样的机构投资人来说，PE二级市场也是个不错的交易平台。

   如果说现在LP转让还只是一种现象，个案，那么将来一定是种常态，是普遍现象。

    另一方面，积累了足够多的卖方后，市场正在等待成熟的资格买方现身。谁是最合适的买家?接盘者?谁又是最佳的撮合者?成交的关键价格怎样?

    有越来越多的人想从中分一杯羹。无论外资，还是人民币，各类FOF都在虎视眈眈瞄向PE二级市场，一些信托机构，甚至资产管理公司都跃跃欲试。只不过还雷声大雨点小。

    江浙一带的私人企业家正在秘密转让其承诺出资的LP份额，且转让需求非常强烈。一位被询问过是否接盘的某FOF负责人告诉《融资中国》记者，“太神秘了，他们千叮咛万嘱咐不要对外宣扬，这种私密性的交易，大家非常隐晦。”

    举个例子，假如一个LP承诺出资给一只基金1亿元，前期已经陆续出资7000万，还有3000万未付，这时该LP想要转让出资份额，一般有三种操作方式：一种是，LP转让未出资的3000万承诺资金，7000万不转;一种是，接盘者可能只想买LP已经出资的7000万，不想买未出资的3000万，并作价一亿五购买前面的7000万，这样的话，不仅LP的权益可以立即变现，而且能解决后续的3000万出资;一种是，7000万和3000万一起卖。

    这种被称为“LP违约”的原因有很多，最浅显的就是LP资金链断裂，亟需利用PE的制度性特征抽回资金“救火”，保住主业，调整其投资组合管理。然而，还有更大的一类是LP为了进行积极的资产管理，见好就收，将眼前颇令人满意的高收益落袋为安，同时把基金蕴涵的未来增值预期和减值风险转让给购买者。

    但当卖方市场的热情日渐高涨时，买方市场却愁云不展，尽管他们也想“捡便宜货”，但又担心太多潜在的风险，如定时炸弹一样，不知何时爆炸。

    那么未来，哪类LP是最有能力做转让的群体?谁有资格去买?作价多少?

    此外，PE一级市场的火热景象必定催生PE二级市场，而且两者密不可分，牵筋动骨。目前，国内PE二级市场已现雏形，未来，LP份额转让的交易或许会需要专业的平台来支撑。
　

    转让背后

    PE的一个制度性特征就是缺乏流动性。当LP投了7000万之后，获取收益须等到5年之后，甚至更长，因此有些LP便通过投资份额的转让实现资产变现。

    资产变现最为常见的原因就是“救火”。一位温州的个人LP告诉《融资中国》记者，“今年的金融环境发生了很多变化，我资产投资的主业在房地产，但现在房地产价格大幅下降，银行贷款催得紧，我必须抽回已经投资的PE份额，来保主业。否则发工资都是个问题。”他还说，现在已经没有讨价还价的能力，只要价格不太离谱，他就愿意卖掉手中的份额。

    “该LP就是所谓的‘窘迫型卖方’。”上海基母股权投资基金管理有限公司创始人、董事总经理石育斌告诉《融资中国》记者。

    “对于有的LP，PE资产并非其主业，这样的LP有可能在调整或平衡其投资组合管理策略的时候，更加关注主业，从而出售并非主业的PE份额。”和玉股权投资复合基金合伙人曾玉向《融资中国》记者表示。

    缓解资金压力的另一种情况是LP无法实际履行即将到期的承诺出资，为了避免违约，LP只好将尚未出资的承诺，或者将尚未出资的承诺连同已经出资的份额“捆绑”转让。

     在基金募资时，我们经常看到这种说法，本期基金募资规模10亿元，首期3亿元，后续资金分批到位。后续资金就是所谓的承诺出资。

    夏商资本创始人叶峰介绍，合伙制基金资金一般分批到位，如按照40%、30%、30%的节奏出资。如果投资人认购1000万元，基金关闭时到位40%，余额根据进程分两批到位。如果投资人把尚未投入基金的600万元拿去放贷收不回来，又没其他资金，就可能在第二批入资时违约。

    “除了因为流动性紧张，还因为去年很多GP募资的时候，期望过高，有些不太实际了。”招商昆仑基金副总裁王燕辉对《融资中国》记者表示。

    “2010年和2011年上半年是人民币基金募集的爆发期。当时募集了首期资金的PE机构，这个时点正好面临第二期或第三期缴款。”诺承投资合伙人王东亮分析。

     如果私募股权基金的LP是一个成熟的投资人，那么PE投资可能仅仅是该LP的一类投资资产，该LP需要进行一系列的积极资产管理，以实现整体资产收益最大化。因此，如果该LP转让投资份额，或是为了投资组合的优化配置，这是LP份额转让的又一动因。

    石育斌认为，这种积极的资产管理的操作行为可以体现在以下几个方面，其一，当一只私募股权基金已经取得了较好的业绩表现，即此时该基金的份额价值可能已经比较高了，为了锁住该基金目前的业绩，防止在未来退出时基金业绩出现下滑而影响最终的投资收益，这时LP就会希望采取急流勇退的“见好就收”策略，尽快将眼前颇让人满意的收益落袋为安，同时将持有的基金份额所蕴涵的未来增值预期或减值风险交给购买者。

      其二，一个成熟的LP可能同时投资数个GP的多个私募股权基金，然后该LP将定期去分析这些被投资基金的情况，从而采取一些积极的措施调整它在这些被投资基金中的出资份额，以达到获得最佳投资收益的目的，即该LP需要对于它的被投资公司进行再平衡性管理。例如，LP可能会根据被投资基金所投资项目的地理位置、产业领域、投资年份、团队管理人员的变化情况以及资产类别等要素，结合每个基金的运行效果以及宏观经济情况，在所有PE资产内部进行调整和安排。而这种安排的一种形式或途径就是通过二级市场将非核心资产予以转让。

    其三，LP除了需要在PE资产中予以调整以达到最佳投资效果之外，它还可能需要对其所投资的所有资产类别予以动态调整，以使PE资产与其他资产的比例始终符合既定的投资规则，从而在最大限度上确保其可以实现既定的预期收益。所谓“分母效应”描述的就是这种资产变化现象。

   据了解，机构投资者一般都有严格的资产配置规则。比如，将5%的资产配置给私募股权基金，60%的资产配置给公开发行的股票，10%的资产配置给不动产等。“如果公开交易的证券市场估值大幅下降的话，那么投资人的全部投资组合，即“分母”，就会开始缩水。同时，PE机构一般都会保持原先的价值不变，这当然不是说其真实价值一直保持不变，而是说由于他们不是公开交易的，一些LP仅周期性地对PE资产进行重新估值，而另外一些LP根本不会对PE资产进行重新估值。结果就是，原先5%的私募股权投资的配置比例可能会突然升高到20%或更高。对于那些需要遵守事先制定的资产配置规则的LP，即需要对这种分母效应予以回应和处理的LP，只有一个有效的措施或选择，即出售一些PE资产，即使这种资产处理一般都会让LP遭受一定的损失，如打折或降价销售等。”石育斌对记者详细分析。

    还有一大动因是，LP因为对GP的投资业绩和投资预期相差甚远，实际运作效果并不理想，或者因为GP在投资项目过程中有违法行为，LP为了保护自己的利益防止或降低损失，便希望退出对该基金的投资。
   

    LP是否违约?

    不管因为何种动因，LP主动转让出资份额的行为是否属于“LP违约”呢?

    律师出身的石育斌这样解答，“有限合伙协议(LPA)，一般有一个条款，LP出资份额的转让要经过GP同意，虽然法律上没有这个条款，法律上不禁止LP转让，但中国的合伙企业法有一个条款明确规定，LP对外转让不需要经过其他合伙人同意，他只需要提前通知其他合伙人，就可以转让，但条款里说，除非合伙协议另有约定，所以当合伙协议里约定转让必须经过GP同意。但法律的本意是希望LP转让的。LP和GP之间是资合关系，就是LP对于基金的价值在于出资，与GP之间是资金的结合，不是人和，人和是信任，所以当一个LP走了，另外一个LP来了，并将资金投到这个基金里边，没有给基金造成任何损失，所以法律允许投资份额自由转让，这是法律的精神。”

    因此最关键的一点是，转让必须经过GP同意，而据了解，现实情况中，GP一般不可能不同意，甚至会协助LP进行转让。“如果GP不帮助LP转让的话，到时候LP拿不出承诺出资的份额，那必然涉嫌违约，GP该怎么处理呢?如果GP不处理的话，其他LP就会有疑问。而且，即使LP现在转让了出资份额，以后可能还会继续投资这个GP。这里面是非常复杂的关系。”某投资机构负责人对《融资中国》记者直言。

    以上所说的“LP违约”情况顶多说明当时所选的LP属于非有效客户，但据国内一位FOF高管对《融资中国》记者透露，“还有的LP属于恶意违约，比如国内某GP通过国内某知名的第三方理财机构发行基金募资，说白了，该机构的基金经理就是在相互传递LP客户，他们就是为了完成募资任务，为了拿提成、渠道费，他们早就知道这些LP是非有效客户了。”

    买方价值

    曾玉认为，包括但不限于可能的接盘者是，第一，市场化运营的FOF，FOF接盘投资份额可以提高投资效率，压缩时间成本。多数待转让市场份额已经处于较成熟的投资期或即将进入退出期，优秀GP团队所管理的股权投资份额是市场稀缺资源。和玉投资关注股权投资行业二级市场的机会，以有效地提高投资的回报率及为投资者提供最佳投资组合。第二，对资产配置有要求，风险承受力较低但投资成本承受力较高的机构投资者。比如某些机构投资者因为自身风险承受力较低的原因，在基金成立之初未能作为原始投资人进入。在基金成立并稳步进入投资期后，收益预期相对明朗，投资风险相对下降，在有份额释放的情况下，并有配置要求的前提下，可以接盘。

    据记者调查，尽管LP转让PE份额的热情日渐高涨，GP也慢慢接受并积极协助LP寻找买家，但买家并不活跃，对这块“烫手山芋”显然没有做好全盘通吃的心理准备。

    “我们虽然被询问过多次，但还是没有接，担心其中有很多潜在的风险。”上述国内某FOF负责人对《融资中国》记者表示出担心。

    而石育斌在PE二级市场深耕多年，认为买方接受转让的份额是有很多价值的。一、优化资产结构。在PE的前期投资期内，由于PE基金需要支付管理费，各类投资成本，甚至偶尔需要放弃或退出表现不佳的被投资企业，同时所投资的项目企业一般还尚未出现投资回报，所以这段时间的PE基金一般属于负收益，即现金流出持续大于现金流入，LP几乎无法获得收益。之后，随着基金投资的项目开始出现退出，PE基金开始出现实际收益，而且，这段时间的基金管理费应该比投资期内的管理费要低，甚至在PE存续的最后几年可能已经不再需要支付给管理公司管理费了。因此，LP为了尽快获得PE基金的收益，可以买一些相对成熟的私募股权基金份额。正如美国著名PE机构Capital Dynamics所言，私募股权基金一般需要五年时间才可以将80%的LP承诺出资额投资出去。为此，购买一个成熟私募股权基金的出资份额可以加速实现基金的首次收益，而且可以提高整体组合投资公司的流动性。

    二、挖掘市场机会。LP为了转让自己手中的基金份额往往愿意承担一定的折扣或其他优惠条件，以及愿意接受负责的交易安排以进一步降低购买方的投资风险。因此，买方或许能“淘到”“物美价廉”(风险低、回报高)的产品。

    三、购买资产明确。私募股权基金的特点是投资人出资成立基金，然后基金寻找项目，进行投资。为此，在普通私募股权基金里，投资人在实际拿出钱的时候，对于该基金未来可以投资什么项目都是不清楚的，他们只能依赖于基金管理人的专业判断去实现将资金投入未来的特定项目中。相反，买方在拿出钱的那一刻已经非常清楚该基金份额所对应的被投资企业，然后他们可以自己或者通过其他专业人士对这些被投资企业的未来成长性以及目前的价值进行判断，以明确这项投资是否合理和可行。
交易结构多样化

    其实，买卖双方最终采取了哪种交易结构是由诸多因素决定的。而非结构化的交易结构就是最为单纯的现金购买PE资产的交易，可以统称为直接交易。石育斌将其分为三种情况：其一，对单一权益的交易;其二，对集合权益的交易;其三，针对基金特定发展阶段的交易。

    其中，单一权益的交易包括两种情况，一个投资人只在一个基金中拥有投资份额，他希望转让该投资份额;一个投资人在多个基金中拥有投资份额，虽然他希望转让全部或大部分或至少两个以上的基金中的投资权益，但是他没有采取同时转让的方式，相反采取了单独出售单个基金权益的方式，从而逐步出售所有希望出售的PE资产。

    “卖方选择这种交易方式最为关键的因素就是为了获得最高价格。优势还有：买方范围广泛，有能力购买单一权益的买方一般会比有能力购买集合权益的买方数量要多;保密性好，除了被出售的权益之外，卖方不需要让买方知道更多的财务信息;可以形成竞价效果，在众多买家希望获得同一个PE资产时，卖方就可以利用买家之间的竞争关系，从而获得基于竞价而形成的高收益。当然，缺陷也很明显：过多的买方信息会使寻找买方变得困难，因为过分比较买方会导致耗时耗力，从而丧失交易的效率;信息较为封闭，买方在购买该PE资产时，可以依据的交易信息比较少，基本上只能来自于该卖方以及该出资额所在的基金;交易对象过于限定，买方必须接受该特定资产的全部情况，难以满足买方多样化的需求。”石育斌分析。

    第二种情况的集合权益交易是指投资人整体性“一揽子”转让所有出资份额，而并不追求单独每个基金中出资份额转让价格的最大化。实践中，集合权益交易涉及的交易对象较为复杂，购买金额一般较高，购买之后对数量众多的基金份额或者被投资公司的管理也需要较高的能力。

    石育斌解读这种交易方式的优势在于：“一揽子”解决了所有出资份额的出售，显然是一种高效率的处置多个私募股权基金出资份额转让事宜的方式，可以节省投资人大量时间和精力;可以在集合性销售过程中处置掉一些价值相对较低或对买方吸引力不大的出资份额，而如果单独销售的话恐难以出手;买家数量相对有限。而弊端在于：正因为买家数量少，所以成功出售的概率就会下降;一般难以形成竞价效果，一般而言，在出售价格方面，还是单独销售的价格更好;由于集合性销售时需要对卖方在数量众多的基金份额情况予以披露，然后才让买方觉得是否购买，一旦交易失败，对于卖方而言，不仅浪费大量时间和精力，还要冒着商业秘密被泄露的风险，真是“赔了夫人又折兵”。

    最后，针对基金特定发展阶段的交易主要包括“早期二级市场交易”和“末端交易”。一般的，“早期二级市场交易”是指投资者已经实际出资的部分少于其对基金整体出资承诺数额20%的交易。“末端交易”是指一个经营期限即将到期，甚至已经超过了原先设定的经营期限的私募股权基金，为了尽快将基金所投资但尚未退出的项目变现，以满足PE基金投资人的要求以及保持基金自身良好投资回报率(IRR)的交易。

    评估方法

    “定价评估是最重要的环节。”很多有意向，但下不了决心接盘的LP对记者提出这样的顾虑。的确，作为买方，以什么价格买入?如何评估卖方所出售的PE份额?这是买卖双方最有风险的一环，也是最有技术含量的内容。

    据石育斌对记者表示，LP权益转让这样包括三个层次的定价与评估：首先，LP权益的多寡根源于PE基金所投资的企业，因此，首先要对PE的被投资企业进行定价评估;其次，解决被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益，即需要考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题;最好，进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点。

    在实际操作中，主要的评估方法包括：最近一轮的融资成本;可比较性公司交易;业绩财务比率等。
　

    PE二级市场雏形

    LP份额转让的交易方式有很多种，比如通过自己掌握的资源渠道去联系潜在的买家，或者通过专业的顾问公司获得买家资料。未来，PE二级市场是推动这些交易更快捷、更安全流通的有力平台。

    “长远讲，会形成投资份额的二级交易市场。可能更适合于大型的机构投资者，比如社保、大学基金、退休金等，因为他不知道GP什么时候会需要后续资金。但对于个人LP来说，由于这种交易是私下进行的，又是个轻监管行业，不是集中竞价的市场。”王燕辉对《融资中国》记者说。

    在全球，PE二级市场呈现出高速发展态势。根据有关机构统计，2010年私募股权二级市场的销售额高达250亿美元，是2009年的3倍，比2008年还要高出近70%。

    值得关注的是，主权财富基金中投公司2010年便开始布局海外PE市场，选中列克星敦投资和高盛投资两家二级市场基金公司，总计15亿美元流向二级市场收购和风险基金投资。其中，列克星敦投资自1990年以来，至今已完成320项二级市场交易，价值230亿美元，购买了超过1900个PE基金权益。

    在国内，北京金融资产交易所正式启动了私募股权基金的二级市场交易。2011年11月，北京产权交易所发布公告，北京科桥创业投资中心33.19%财产份额正在挂牌转让，挂牌价格总计2.88亿元。此次股权转让方为北京市国有资产经营有限公司，转让完成后，北京国贸公司还持有标的公司49%的股权。

    石育斌多年来研究PE二级市场的各种交易细则，认为这个市场确是一块待开发的宝地。“只要存在PE一级市场，就存在PE二级市场。PE一级市场越发展，PE二级市场也会越发展。他们是相互促进的关系，当然这种促进关系也是矛盾体，有正向也有反向，正向就是PE一级市场越多，整个PE积极性越多，投资越多，投资人越多，PE二级市场就会越活跃。反向是，PE一级市场如果不好，很长时间也没有项目退出，也会促进PE二级市场发展，因为LP等不了了，他需要使用非正常手段之外的、非正常渠道之外的中途退出方式，也会促进PE二级市场。”

    如今，石育斌已经专门筹备了一只5亿元的基金，试水PE二级市场，投资者均为民营企业家。盈利模式是，购买国内LP转让的基金份额，然后寻找合适的买家，赚取差价;当基金不适合购买LP份额时，比如转让份额的规模太大或者太小，基金便协助LP寻找买家，从中根据交易量大小向卖方收取3%-0.5%的佣金。

    正如美国CollerCapital公司在2009年做出的一项调查现实，卖方利用二级市场最重要的原因在于两个方面，一是获得流动性，二是对投资组合公司进行积极管理。此外，虽然买方与卖方共同构成了PE二级市场，但无法否认的是，这个市场主要是由卖方进行推动的。