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来源：中国证券报
国务院常务会议日前提出“前瞻性调控社会融资规模”。这一方面意味着依据人民币贷款判断流动性投放的理念未来将逐步修正，另一方面会带来调控的新变化，由于大量游离于银行体系之外的融资工具均可能成为系统性风险的重要来源，宏观审慎管理、流动性管理等需要考虑更多变量。
近年来，金融产品和融资工具不断创新，商业银行表外业务对贷款产生明显的替代效应，新增人民币贷款已不能完整地反映金融与经济的关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。在这一背景下，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等指标均被列入社会融资规模统计口径，用社会融资规模来衡量注入实体经济的资金量，使得宏观调控更具针对性和准确性。
在社会融资结构中，人民币贷款占比无疑将显著降低。
如何调控货币总量？过去央行每年设定年度贷款投放目标，而在强调社会融资规模之后，或许会设定年度社会融资规模。但与贷款融资相比，企业债券融资、信托融资等其他融资方式更为市场化，股票融资也日益朝市场化方向改革。在设置总量目标时，过于精准的量化目标可能会对市场资源配置产生负面影响。
从防范系统性风险的角度看，未来数年内对商业银行资产质量的控制和对不良资产的清理将是中国经济能否实现平稳增长的关键因素之一。在社会融资规模的视角下，鼓励发展直接融资等业务有助于分担过去全部由商业银行承担的信用风险，但信用违约风险也将从商业银行扩展到其他融资领域，其他融资领域自身的风险点也将成为货币调控不可忽视的方面。
一是作为社会融资的组成部分，有必要考虑外币贷款的汇率风险。今年以来，外币贷款月度波动比较剧烈，1至9月外币贷款单月增量分别为-148亿、526亿、950亿、96亿、302亿、1040亿、70亿、743亿和1764亿美元，9月外币贷款出现大幅增长。可以看出，外币贷款与汇率波动的相关度较高。在贸易顺差占GDP之比逐年下降、国际收支逐渐平衡，人民币汇率接近均衡点之后，人民币汇率和资本波动都更容易受短期因素的影响。今年1月与9月的外币贷款增长差额以人民币计算超过万亿元，这对月度流动性的影响相当大。
二是要关注信托贷款的信用风险和流动性风险。近年来，一些资产池以信托为渠道发行产品，一个游离在银行资产负债表之外的“影子银行”体系日渐庞大。相对于银行而言，这个体系运作极不透明，外界对其规模、运作手法、内部风险管理控制均缺乏了解。信托贷款大部分流向地方融资平台，而在过去几年实施了大规模经济刺激计划之后，地方政府负债率高企，部分负债主体现金流有断裂的风险，极可能出现难以兑付情况。
债券融资同样面临上述问题。今年尤其是下半年以来，企业债券融资开始发力，成为稳增长的重要融资渠道。但要看到，在经济下行阶段，债券市场的信用风险也日益暴露。目前我国债券市场尚未出现债券违约“第一单”，但海龙兑付危机等事件也为债市敲响了警钟。未来，随着企业债券市场的持续扩容，债券实质性违约也许会出现，在确保以市场方式处理债务违约的同时，要做好相关的监管和风险控制以避免出现系统性风险。
