扩军联盟北金所PE二级市场发力

来源：经济观察报

    在推动成立“中国PE二级市场发展联盟”近5个月后，北京金融资产交易所（下称北金所）的首个成果终于面世。一个月前，北金所完成了首个PE基金份额的交易，神州盛世房地产基金（下称神州盛世）成为了首个尝鲜者。

    但本土的PE二级市场发展并非尽如人意，估值问题成为制约买卖双方交易成功率的重要因素。而另一方面，对PE二级市场寄予厚望的北金所也在做更多的布局，它希望这一市场的参与群体能够更加的丰富，它也正谋求着将更多的券商PE基金、政府引导基金纳入到这样的平台上。

    首单面世

    对于这个10月份刚刚完成的交易，北金所副总裁于波将此看成是非常重要的突破，曾在深交所任过职的他一直对PE二级市场的前景寄予厚望。

    促成这一交易案例成功完成的是神州盛世董事长张民耕。在北金所今年6月联合多家PE机构联合成立“中国PE二级市场发展联盟”后，于波曾和张民耕沟通过数次，最终确立了合作意向。

    参与该次交易的是盛世神州的基金份额，张民耕未投入具体金额，该基金份额的转让使得他们体验了一次北金所PE二级市场交易的全流程。

    事实上，这个在北金所平台上完成的第一个PE二级市场的交易案例也并不具有完全的典型性。张民耕表示，该基金份额由于涉及到几个相关投资人利益的重新划分，因而寻求转让，意思即该交易在进场交易前买卖双方便已确定。

    而张民耕推动该项目进场交易的目的是为了让今后在PE份额转让中对流程更熟悉，张的另一身份是全国房地产基金联盟会长，他表示，房地产基金的周期尽管相当传统PE基金的周期较短，很多房地产基金的封闭期仅仅只有两至三年时间，但投资人中途转让基金份额的需求同样普遍，因此，他积极推动房地产基金联盟与北交所合作，通过促进房地产基金LP份额流动性而增强房地产基金的吸引力。“房地产的投资人基础更多，房地产PE面对的是一个个具体项目，可由第三方审计、价值评估，所以其定价相对能得到认可，容易被接受。”盛世神州董事长助理称。

    正是由于这样的特殊原因，使得房地产PE基金项目的份额转让成为北交所首个完成的PE二级市场项目。但和房地产基金不尽相同的是，更多的PE基金二级市场交易则面临着估值方面等诸多困境。

    估值考验

    估值问题成为PE二级市场发展难以回避的现实困境。

    PE基金份额的非标准化特征显著，PE基金所投资的标的并非由公开市场进行准确地估值，且PE基金所投项目存有高度的信息不对称性，因而进行客观准确地估值较有难度，这成为制约买卖双方交易的最大障碍。

    盛世投资总裁张洋也有着相同的体会，张洋所在的盛世投资主要从事母基金的投资管理，今年他们已经完成了8例PE基金份额的转让。但让张洋感触颇深的是，PE基金份额的转让交易仍然难度重重，“买卖双方总是难以取得一个都能接受的价格，买者想低买，卖者又要卖高价，双方的估值认同的差异往往很大”。

    于波也感受到了PE二级市场交易中估值的难题。在北金所最初所规划的PE二级市场交易服务体系中，北金所作为中间平台将提供估值服务，但在目前的实践中，北金所更多的是将第三方定价估值机构纳入到联盟体系中，如资产评估机构等，借助这些机构的能力来提供一个交易标的估值参考。

    而在张洋进行类似交易的过程中，他则逐步建立了他们的估值体系，“往往不能只听卖方自己讲的估值结果。”

    他们的流程是：在找寻到标的后，会进行初步的估值，再通过后续的尽职调查进行最终估值。而在估值过程中，他也会用现金流折现法和重置成本法双重方式进行交叉验证，先对PE基金的单一标的进行估值，再将所有项目汇总进行估值。为了能够在估值过程中更准确地寻找到可比行业和可比公司的估值，盛世投资还为此专门自建了一个数据库。

    事实上，国外活跃的PE二级市场中，专注于该领域进行投资和撮合交易的机构，建立完善的估值模型和数据库成为了必备的要素。

    而张洋也认为，在估值过程中还要考虑到诸多其他影响估值的因素，例如行业集中度和景气度、税收制度及税收返还、交易成本和便利性等十余项指标。

    PE联盟谋扩军

    “这是一个千载难逢的历史机遇，北金所所推动的PE二级市场将有巨大的市场前景，曾经这个金饭碗放到天津的面前，但它没有珍惜，现在放到了北金所面前。”张洋笑称。

    正如张洋所言，尽管难度重重，但北金所对国内PE二级市场的前景依旧非常乐观，雄心勃勃。

    KKM李健豪称，在美国市场中，近六年PE退出共约2600例，其中约850例通过PE二级市场退出。“从中国来看，由于退出渠道单一，很多PE基金已经快要到期，因而PE二级市场将有巨大的机会。”

    正是有这样相同的判断，北金所也不遗余力地寻找着扩大中国PE二级市场参与群体之道。

    据悉，北金所发起的“中国PE二级市场发展联盟”最初由深创投、九鼎投资等28家机构为发起盟友，而目前该联盟的数量已经达到了60余家。而北金所也在试图进一步扩大PE联盟的版图来进一步增加市场的活跃度和交易的成功率。

    将房地产基金联盟拉入到北金所的PE二级市场平台中正是其扩张联盟版图的招数之一。

    事实上，房地产PE近两年发展非常迅速，规模大大增加，房地产PE同样面临着LP希望流动性更强的需求，而房地产PE相对估值更简单并易获得买卖双方的认同，参与房地产类别资产投资的投资人群体较为广泛，房地产PE通过PE二级市场退出相对更容易，操作性更强，因此，北金所和房地产基金联盟一拍即合。

    “我们正在考虑能否在房地产PE中搞一个半开放式基金的尝试，比如在某个固定时间允许基金的LP进行转让交易，借此通过LP流动性的增加也增强我们基金募资的吸引力。”张民耕称。

    除此之外，基金业协会、证券业协会也成为北金所近期重点沟通的对象。由于公募证券基金现在可以涉足PE投资业务，证券公司的直投平台也逐渐发展成为向外部募资的PE基金，于波正积极推动这两大群体未来能够更多地进入到PE二级市场的平台中。而在于波看来，未来全国各地的政府引导基金也可以将北金所作为引导基金退出的平台。

    事实上，这些投资机构的进入更多的是会在卖方需求方面得以扩大，而目前摆在本土PE二级市场前的另一个问题是活跃的买方机构过少，接盘的资金少，寻找到更多愿意参与这个游戏的大资金注入更多“活水”显得尤为重要。

    “我们目前正在和一家国有金融背景的机构沟通，很快会成立一个大型的基金，专门参与PE二级市场的投资，有望推动市场更加活跃。”于波称。