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证券时报 胡月晓 2013-06-07 08:49:40
热钱流入致货币被动持续回升
从经济运行角度看，中国经济增长速度放缓，增长动力不足，全年延续平稳偏软的“弱复苏”态势已成定局。由国内生产总值（GDP）和工业生产两者间的关系看，两者间同步波动，但工业有着更大的波动幅度；这进一步意味着在经济放缓的格局 下，企业经营增速会以更大幅度放缓，企业经营放缓带来了货币经营周转的下降。
从居民行为角度看，伴随着资本市场调整而来的风险增加，以及楼市调控进程变化导致的楼市交易回落，居民资产交易需求下降带来了货币交易流转的下降。
从商业银行体系角度看，当前人民币信贷增长平稳。在现代信用货币体系下，信贷增长平稳意味着信用货币创造过程的平稳，在其它因素不变的情况下，货币增长也应平稳。
2013年年初以来信贷平稳格局一直持续，但货币增长却连续3月延续了持续向上的态势。显然央行发生了基础货币的投放行为。从公开操作情况看，货币当局并没有发生连续净投放的行为，显然又是外汇占款领域发生了基础货币的被动性投放增加。
自2012年12月以来，无论是金融机构还是货币当局的统计口径，外汇占款快速上升的局面显示了热钱再度汹涌进入中国的态势。通过计算中国金融机构外汇资产 变动和国际收支项目变动的差额，可粗略测算出进出中国的热钱流量规模水平。仅2013年1季度，银行代客结售汇差额累计超过了1000亿美元，同期贸易顺 差规模只有431亿美元，金融项下投资差额约60亿美元，粗略测算的热钱流入达500亿美元以上；如果以同期货币当局外汇占款增加额1500亿计算，1季 度不能解释的热钱流入额达1000亿美元；如果以同期金融机构外汇占款增加额约2000亿美元计算，1季度流入的热钱规模高达1500亿美元。如果算上通 过虚假贸易“合法”进入中国的资金，热钱的规模还会更大些！
通胀预期管理压力加大
当前价格数据依旧低迷，但消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）之间分化的趋势持续：工业品价格走势继续回落，CPI波动回升。我们认为，工业品供求市场 比较反映经济形势，在CPI构成中占有重要比重的农产品属短周期市场，比较受当期供应状况的影响，带动4月份CPI整体水平上升的蔬菜生产周期甚至不足1 月，因此短期天气或临时事件冲击就会使得CPI发生波动；而工业生产则是比较稳定的，短期经营变化主要受需求冲击的影响。当前PPI持续通缩的局面，反映 了经济形势的“弱复苏”格局。在货币超发的状态下，构成CPI的部分商品价格波动，会由于比价效应传导至其它商品，在价格刚性作用下，价格持续上涨的趋势 很容易形成，因而货币当局一直十分强调要管理好社会公众的通胀预期。即使经济增长疲弱局面延续，货币持续回升的状态无疑加大了央行管理通胀预期的压力。
货币增长对经济增长激励效应下降
从现象上看，货币、信贷对经济增长的激励作用，自2010年以来逐渐下降。由于基数上升和经济增长阶段的变化，信贷对投资增长的促进贡献下降。在经历了 2009年4万亿超级刺激计划后，信贷对投资、投资对GDP的贡献率明显下降，相同的信贷和投资水平带动的GDP增长降低。
当前货币的回升属于被动性增加。外汇占款的被动增加仍然是造成货币回升的主要因素，外汇占款在经历了2012年的短暂平稳后再度快速增加。与以往外汇占款被动增长来 源于经常项目顺差积累不同，此番外汇占款的快速上升主要来源于“热钱”的涌入。因此，当前外汇占款的增长并未刺激有效需求的扩张；另一方面，在经济持续疲 软的格局下，涌入的热钱也并未进入实体经济领域。经济走势较弱，企业和居民对货币的需求都较为疲软。
随着经济放缓，中国当前潜在债务风 险水平上升，债务主体的融资需求空前扩大，在银行渠道加强风险管控的情况下，非银行渠道的融资需求增长较快，社会融资规模持续上升，整个社会融资行为的 “脱媒化”现象继续得到发展。进一步观察可以发现，当前中国“创新”模式下的非银行融资大多流向了非实体经营领域。热钱带动的基础货币扩张，以及非银行融 资增长，这样的货币增长模式显然难以对经济增长起到促进作用。
货币持续回升面临拐点
当前货币持续回升势头能否延续，取决于以下两因素：央行基础货币投放和社会融资增长。由于当前货币当局的基础货币投放又回到了外汇占款的被动增加上，而外汇占款又是热 钱流入的结果；因此热钱未来走势如何，基本决定了央行基础货币未来增长状况。为应对汹涌进入的热钱，中国货币当局一方面加强了贸易真实性的检查，另一方面 加强了资金汇兑的监管；同时通过在公开市场上加强流动性回收，对冲热钱对稳健货币政策的冲击影响，保持了银行间市场流动性偏紧的状态。从国内外经济形势 看，美国经济复苏稳健步伐得到了越来越多的确认，而中、欧经济运行却更多地受到风险羁绊，放缓趋势延续；国际商品市场运行也已表现出了走稳态势。中国股市 在经历了年初的持续上涨后，作为国际游资主要配置标的资产蓝筹价值股的风险—收益边际也已发生改变。在国际经济、金融基本面发生变化的情况下，随着中国货 币当局对热钱流动监管的加强，未来进入中国的热钱或将放缓。
另一方面，货币当局对创新带来的社会融资增长积聚风险开始重视。2013年 证券创新大会，重点强调了创新带来的风险，强调了创新过程中的风险与合规管理，实际上监管部门在对待创新的态度上早已悄然由鼓励转向了风险管理。中国人民 银行在2013年一季度货币政策执行报告中指出，未来要“引导货币信贷和社会融资的平稳适度增长”，即未来的政策目标是“三平稳”（货币+信贷+社会融 资）。在地方融资平台债务风险压力日益加大、银行不良贷款回升迹象显露的情况下，我们认为未来社会融资高速增长局面会放缓。 （作者单位：上海证券研究所）
