货币挤泡沫加速经济去泡沫

    2013年以来，中国信贷增速在缓慢回落的同时，货币增速却没有跟随回落，而是高位盘整。经济低迷持续的同时货币乘数反常升高，信贷和货币的背离，是受基础货币增速上升以及社会融资发展导致的货币乘数上升双重影响的结果。

    长期看，信贷增长过程和货币增长过程是基本一致的。社会融资的发展，各种新创新融资行为的出现，加速了资金在银行体系外和实体经济领域外的空转和货币脱媒，直接助推了货币市场的繁荣“泡沫”——在 “钱荒”来临前，作为最主要货币交易场所银行间同业市场，在利率保持稳定的同时供求两旺，交易金额明显上升。2012年，借着创新潮流迅猛发展的各种创新融资行为，直接使市场交易规模提高了近50%，直到2013年5月末“钱荒 ”爆发，银行将市场交易规模一直保持着2012年以来的高位状态，直到“钱荒”发生后，市场交易规模迅速萎缩至2011年水平。

    “钱荒”风暴和近期对“影子银行”的治理，从融资行为的直接目的看，这些治理措施导致周转性融资等非经营性融资行为的运作空间大受压缩，从货币流动角度看，规范社会融资行为将直接导致货币流通速度下降，即货币乘数下降。由于货币市场“泡沫”的挤出，我们预计货币市场银行间同业拆借交易规模将回落至2011年水准，即日均交易7000亿元-9000亿元。

    经济“去泡沫化”加速

    无论是货币深化的速度还是货币深化程度，中国经济过度货币化已成市场共识。本届政府上台以来，从房地产市场的行政驱除投机需求，到在资本市场上的财务检查，再到债市整顿，一系列经济“去泡沫化”趋势明显。但是，货币易放不易收。不但存量货币有效回收难以进行，而且增量货币增长的放缓，都会受到既得利益格局的顽强阻拦，而现有经济运行格局和增长模式对货币增长也有较大依赖，这更加大了货币回收的难度，甚至连降低货币增速都困难重重。以房地产价格为代表的资产泡沫屡治屡涨，实际上就是货币宽松根源未得到根本改变的必然结局。

    本轮“钱荒”实际上并不缺钱，无论是同业拆借还是回购利率，在央行表态后都得到了较大幅度的下降。但是经过这一次冲击，货币市场的交易规模和前期比，已明显下降，各个市场均下降约30%，表明货币市场“泡沫”被明显挤出。

    央行在基础货币投放上坚持保持平稳，显然是货币市场“挤泡沫”的基础。近6个月份的公开市场投放行为，明显具有调节外汇占款对货币投放冲击的特征，而这种冲销行为过去是依靠存款准备金率的调整实现的，公开市场操作取代准备金率成为外汇占款的对冲工具，说明货币当局调控能力的提高和运转空间的扩大。

    随着货币市场“挤泡沫”进程的深入，资本市场上的“挤泡沫”进程也将必然得到深入和延续。当各种资产价格的“泡沫”被挤出时，实体经济领域中的高杠杆现象也将被强行削减，这个过程中金融机构的风险压力会进一步上升。从投资时钟的角度，当前仍然是现金类资产的较佳配置期。

    未来降息可能性不能排除

    中国货币政策决策的目标体系是多元的，并且经常发生变动，显然，中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长和通胀管理等多种目标，是“三位一体”目标体系下平衡、协调的结果。

    在货币存量过多的情况下，管理通胀预期需要维持偏紧的流动性格局；在经济疲软的情况下，维持一定的经济增长速度，维持宽松货币格局有很大的诱惑力；出于防范金融风险和治理地方债务风险的需要，以及为改善企业经营效益，宽松货币又是最正确的选择。兼顾上述多元目标，“紧数量、低利率”的货币政策组合就是货币当局的不二选择。在利率管制和货币市场不完善情况下，利率非市场化的环境使得看似矛盾的“紧数量”和“低利率”组合能够实现。

    宏观经济形势要求中国在较长时期内实行“进数量、低利率”的货币政策。由于我国的CPI构成中食用农产品占有较大比重，而食用农产品基本上属短周期产品，因而受短期冲击较为明显，不如PPI那样能较好地反映经济周期性趋势的影响。PPI持续下降，表明物价压力重心在通缩。在这种格局下，长期偏向“紧数量”的货币政策组合重心或向“低利率”方向偏移，未来降息的可能性仍不能排除。 （作者工作单位：上海证券研究所）