中国PE所面临的困境与选择

    2012年是中国股权投资人较为艰难的一年。由于竞争加剧，行业投资回报率急剧降低，PE公司处于找项目难、资金募集难、想获得高回报难的“三难”境地。2013年又该如何应对？

    2012年的股权投资为什么这么困难

    被投资市场在资本化运作中日臻成熟，高估值是普遍现象。2002年以前，大多数企业家对资本市场还不甚了解。2007年股指一度达到6000点，他们开始意识到资本市场的魔力。当大批PE机构出现，企业家被游说后开始躁动了。尤其是2009年创业板推出后，一飞冲天的股价使企业家意识到自己的价值。在市场资金充裕、PE公司满天飞的时候，中国的投资市场从买方市场变成了卖方市场。从2008年至2011年，企业在被投资前的PE倍数最高达50多倍。同时，股票发行审核制度及参与股市的做市商结构也是我国企业高估值的重要推手。至2013年6月，一级市场仍有70%以上的企业估值较高。

    PE机构众多、良莠不齐，投资和募资竞争加剧。2009年创业板的推出是中国PE公司爆发式扩张的直接原因。据清科数据库显示，2012年在中国注册的投资机构共有6383家。因券商对企业辅导上市的便利，券商直投抢占了大量市场份额，这在创业板和中小板市场尤其突出。几年前成立的私募基金在2011-2012年集中于投资期或存续期末端，急于将资金投出去，市场上充裕的资金疯狂追逐着有限的IPO项目。一级市场投资价格从7-8倍市盈率被推升至平均20-30倍左右，企业的投资价格与价值严重脱离，许多中小PE机构被挤出局，许多资金无项目可投。因此，2012年很多PE机构处于观望状态。募资市场上的竞争也更为激烈。由于国际国内经济局势复杂多变，投资更为慎重。股票市场长期低迷，IPO发行暂停，二级市场上估值居高不下，使投资预期和收益空间受到打压，直接导致出资人参与PE募资活动的热情急剧下降。另一方面，企业经营收益下降，周转现金减少，使许多拟做LP的企业家在最后签署投资协议时退却。因此，过去一年里PE基金普遍面临募资困境。根据ChinaVenture统计，2012年VC/PE共有266只基金完成募资275.35亿美元，环比分别下降47.1%和44.3%。

    退出渠道的不确定和投资回报率的降低使PE机构在下单前不得不反复思量。目前，我国PE市场投资的退出大多数依赖于IPO，通过收购、并购或企业回购等退出的是极少数。因此，被投企业的IPO对PE来说十分重要。然而，由于经济不景气，股市低迷，证券监管部门放慢了审批上市的步伐。在退出困难，尤其是PE投资对赌条款的法律有效性受到诸多企业挑战的情况下，2012年PE机构对投资企业下单更为慎重。2009年以来，宏观经济和资本市场持续低迷。企业IPO收益的大幅收缩，也导致VC/PE投资回报水平下滑。VC/PE平均投资回报从2010年的巅峰值10.77倍和10.26倍下滑至2011年的9.16倍和4.8倍，而2012年为6.93倍和3.36倍。这使投资机构对企业的PE估值很慎重，以至于很多投资流产。

    虽然中小企业发展急需资金，市场游资充裕，却找不到出口。虽然中小企业融资渠道不少，但因我国金融体制改革滞后，融资程序繁琐，且限制较多，并不能为中小企业提供急需资金。尤其是银行资金，往往因机制和体制问题贷不出去。此前“全民PE ”热潮中募集的大量资金，因存续期限制而急于出手，使市场上游资充裕。但居高不下的企业估值和投资退出难题，使2012年的PE机构普遍处于找不到适于投资的企业和看不清未来方向的窘境，而中小企业因得不到急需发展的资金而苦苦挣扎，整个市场进入了恶性循环。

    不能胜任产业整合关键时期的并购重担，是我国PE投资市场狭窄的重要原因。十几年来，尤其是近两年，中国PE有了大规模的发展。一方面，私募股权投资贴合非公有制经济自由发展的要求，满足了中小企业对资金的渴望，在一定程度上打破了中小企业发展的资金桎梏；另一方面，私募股权融资是对中小企业长期受困于债务融资的突破。然而，中国的PE投资与国外相比还处于初级阶段，90%的PE机构还只是进行小股权投资，尤其热衷于pre-IPO项目，大多数PE对并购还很陌生。部分原因是并购案例刚刚兴起，PE机构缺乏人才。另一方面，大多数PE规模不大，在并购中的杠杆能力不强，进入并购市场风险较大。所以，中国PE投资的市场范围很狭窄，大多数PE不能参与到国家经济结构调整中蓬勃兴起的并购浪潮中。

    经济结构调整、经济生态环境恶化、投资概念不断收窄是更深层次的原因。2008年以来，国际金融危机的影响持续发酵，国内出口受到严重影响，但这不是国内经济下行的根本原因。2009年出台了4万亿拉动经济投资计划，而实际达30万亿，这是直接导致国内经济生态环境恶化的深层次原因。由于错误的投向和过多的干预，供求关系发生结构性变化，我国经济再次陷入需求低迷和部分行业产能过剩的状态。在间接融资仍作为企业主要融资手段的市场里，银行对中、小、微企业的贷款条件并没有根本性改变。中小企业贷款成本高昂，生存十分艰难。目前，政府的货币和财政政策对实体经济作用有限，难以对已遭到严重破坏的经济生态环境进行修复和重建。这使“慎投”成为2012年大多数PE机构的投资态度。

    2011年前，投资的概念还比较多，如光伏、风电、电商、团购、移动互联等。而近两年，在投资概念上已看不到新的领域，而在细分行业里又钻研得不够深透，这使PE在寻找投资项目时越来越摸不着方向。跟着国家产业导向走不会错，但常常会导致产业投资过度集中，如光伏产业；不跟着走又会在各方面受政策限制或没有政策优势。如何开拓投资思路，是投资人面临的最大问题。

    中国PE未来投资之路如何选择

    中国PE投资行业来到了转折点，进入了调整期，洗牌与整合正在进行，行业生态也正呈现出新的面貌——重返价值投资、竞争格局多元化和强化政策引导。尽管行业的总体规模不再会出现爆发式增长，但发展会更加健康有序。

    首先，投资方向要更加专业化，投资重心要前移，不要急功近利。

    近几年，PE公司除少数坚持走专业化投资道路外，大多数是抓住机会就去做，不分行业，导致对行业趋势把握不准，不能有效地提供增值服务。受资方对PE公司逐渐厌恶，投资人损失也较大。对国内外PE投资经验的总结表明，走专业化路线，定位为行业投资基金或行业并购基金，比如互联网基金、农业发展基金等，是把握投资趋势和方向、提高投资成功率、增强PE公司行业投资认可度的重要战略。在细分行业和市场中深耕才能找到更多的好的投资机会已经成为PE行业的共识。一些天使投资基金早已走向专业化路线，一些母基金也正在配置行业投资基金。

    PE投资收益主要来自成长性收益和资本市场收益。近几年，许多PE开始将投资重心前移。这一方面是由于投资发展中后期的或者估值较高的好企业时，其资本市场的收益空间较窄；另一方面，为积极推动新兴技术发展，政府引导性PE会参与到一些早期项目中，也使得PE投资重心前移。这种投资倾向是回归了PE价值投资的本质。

    其次，参与行业发展的集中整合，从行业并购中寻找大量机会。

    近年来，虽然高技术企业有所发展，但由于行业集中度较低，从工业制造、医药卫生再到日用消费品的结构性产能过剩始终困扰着中国经济的发展。随着中国经济结构的调整，加强行业整合、提高产业集中度的时代已经来临。PE应参与到产业整合中，分享产业重组带来的并购机会。

    据清科统计数据，截至2012年11月，国内PE通过IPO退出的项目降至60%，而通过MBO、并购和股权转让退出的比例提升至37%。退出渠道的不断拓宽，使国内PE在参与央企重组、产业整合中逐渐分享到企业规模扩大、效率提升和服务质量提高带来的好处。

    再次，投资范围和时间要分配均衡，更好地吸引LP。

    一般来讲，股权投资退出期较长，很难在一两年里对收益做出判断。我国LP市场处于发展时期，企业投资者占主流，高净值个人是重要的LP来源，资产管理公司和保险公司在另类资产配置领域刚起步，政府机构是中国特有的LP类别，占有特殊地位。分析表明，我国大部分LP希望尽快获得投资收益。由此可见，这两年募资难不仅是经济不景气问题，前期投资的LP在长时间得不到回报或回报不理想的情况下，很难再拿出资金做LP，这对PE的募投提出了挑战。近期，有的PE公司开始走出传统PE公司的老套，在投资布局上长、中、短期相结合，既有股权投资又有债权投资，既参与二级市场增发也考虑短期项目投资，使公司的投资金流转起来，使LP尽快看到收益，增强投资信心。

    第四，适当增加大股权投资比例，真正做到投资一个企业，扶持一个行业，振兴一个产业。

    目前，我国大多数PE是小股权投资，投后管理和增值服务跟不上，不想因参与企业管理而惹麻烦。国外更多的是大股权投资，找某领域的专业人士影响所投资企业，使企业在被控股后加强管理、提高效率、做强做大，最终上市或被收购。在好项目不多的情况下，这一做法可以拓宽投资阶段和寻找企业的范围，提升PE公司自身的软实力，增强PE投资的核心竞争力，获得很好的收益。当然，大股权投资要求较高，要以战略投资眼光看准行业，要有渠道、人脉和人才。

    第五，走母基金路线，即FOF路线，降低投资风险。

    越来越多的大中型PE机构认识到走母基金路线在现阶段不失为一个较好的选择。PE行业目前竞争十分激烈，在经济环境短期内难以好转的情况下，被投资企业质量普遍下降，投资价格居高不下，找到适合的企业很难。通过做FOF，可以使投资面更宽，资产配置更为合理，并能满足LP要求，灵活度高，且能很好地控制风险。许多新成立的PE机构都在走一部分做PE、一部分做FOF的路线。当然，这种做法对管理团队的要求较高，要对宏观政策和产业政策有深入研究，对产业投资领域内各基金运营情况要有精细化了解，能够处理好基金与基金、基金与LP以及基金与被投企业的关系。

    最后，加强与政府引导基金合作，参与国企改制重组。

    中国政府一直有参与实体经济的传统，这就为中国PE提供了投融资的拓展空间。PE与政府引导基金合作是有中国特色的PE投资之路。除了双方都有投资企业前期的共同目标外，PE还会拥有较为稳定的资金来源，极大地拓宽了PE融资渠道。同时，政府资源的有效利用可以加强行业间的技术合作，增强PE对企业的增值服务。目前在中国整个投资市场格局中，政府引导基金发挥着越来越重要的作用。只要处理好政府与基金的关系，这种投资选择会有极广泛的市场空间。

    （作者系上海新金融研究院特邀研究员、上海瑞力投资基金管理有限公司合伙人。因版面有限，本文有删节，原文请参见金融城网站www.cfcity.cn）