改革突破点：存量发行与“剔除报价”

    证监会在今年11月最后一个交易日发布《意见》。

    无论是投行人士还是二级市场投资者，对这次的《意见》评价都较为温和，“可以看出监管层改革的诚意，”上海睿通资产管理有限公司董事总经理李茁这样认为，“实际效果要看市场如何反应。”而某投行人士也在微博上写下自己的感受，可以看出这次监管层从善如流。

    存量发行：控制大小非

    按照本次新政前IPO规定，发行人一般发行的是新股，也就是增量发行。比如原先公司有1亿股本，新发行的股票是在1亿元股本以上再发行的股票。

    而《证券法》第50条第3项规定，申请股票上市应当满足“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。因此，大部分的IPO新发行股份比例都在25%左右。还是以上述1亿股本的公司为例子，它新发行的股票应该在2500万股以上，那么IPO后其总股本将在1.25亿股以上。

    李茁认为，增量发行的弊端很明显，其中一个就是造成了很多大小非，大小非持股数多、成本低，解禁的时候会大幅抽血二级市场。

    本次《意见》明确表明：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。”

    这一举措被业内人士认为直接针对大小非减持与超募资金。也有投行人士对此解读，在实操中并没有太大的意义，因为仅仅是“鼓励”，“但我们都知道上市后的股价溢价很多，发行人没有这个动力来做存量发行。”

    尽管如此，李茁等二级市场投资者还是认为这个举措有“让利”中小投资者的意思，同时也协调了一二级市场的不平衡。

    市值配售+10%无效询价：防打新敢死队

    此前的征求意见稿将配售权下放券商后，也没有提出相应的制约方法，容易导致保荐的券商成为合谋者，只要股票能发出去，价格当然是越高越好。同时，网下配售比例不得低于60%~70%，网下配售允许个人投资者参与询价，但40%的网下配售额度又要向机构倾斜，保荐券商成为合谋者的缝隙就此留下。

    《意见》则在这些方面作出了改善，规定“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”换句话说，盲目抬高报价就等着买不到任何新股，让新股定价回归理性。

    与此同时《意见》还提出“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。至此有投资者欢呼：“市值配售王者归来。”简而言之，有股票才能参加打新，目的是遏制投机者为了打新而新开一些账户伪装抬高网上申购报价。

    在回答记者提问时，证监会相关人士表示，这次并不是简单恢复以往做法。“不同之处在于：（1）持有一定数量上市公司非限售股份是投资者参与网上配售的条件之一；（2）网上配售不是按持有上市公司非限售股份的市值进行比例配售；（3）网上配售既要考虑持有上市公司非限售股份的市值，也要考虑申购资金量，需要先缴款再配售。”

    李茁对此解读到，以前的市值配售不强调现金缴款，如果在申购打款时，账户没有现金，可以卖出原先持有的股票，然后参与打新，而现在不仅需要相应股票，还需要有现金，对于网上申购者的资格门槛相对提高，但依然存在舞弊的可能。