PE“淘金”新三板：潜力股难寻 想说“爱”不容易

     不久前，数十家PE参加了新三板公司探营活动，尽管投资思路和背景不尽相同，但都想瞅瞅有没有可以深挖的好项目。PE人士在探营结束后几乎一致感慨，“淘金”难度较大，甚至风险还不小，“想说爱你不容易”。

     “大家还是挺关注新三板的投资机会的。未来预计有数千家挂牌企业，即使乘以一个很小的系数，值得投资的企业数量也会十分可观。”活动组织方新三板定增网有关人士称，国内各路资金都在跃跃欲试，比如这次探营活动中还有上市公司出资组建的基金。

     当前新三板的投资机会到底如何?PE人士的态度比较谨慎。他们认为，未来市场的流动性逐步提升和转板机制落地后，新三板对于PE可能会更有吸引力，但当前还是宜多看少动，需对投资标的进行精挑细选，找出有足够成长性的潜力股。

　 新三板扩容 PE淘金热情高涨

     探营活动参与者郭枫是上海一家PE的合伙人，他所在的基金近期刚刚成立不久，主打投资方向就是新三板。“我们以前主投二级市场，但现在新三板正式扩容，我们认为机会更大，便成立了这只基金。”

     在郭枫看来，PE之所以这么一致看好新三板的投资机会，主要原因是这是一块新的可以开发的处女地。在新三板挂牌的公司经过了改制和主办券商的辅导，公司治理相对更为规范，信息披露更为充分，投资这类公司前期尽职调查的成本比较小。更重要的是，未来新三板的挂牌企业将达到数千家，肯定会有不少好公司在这里诞生。

     与郭枫准备参与已挂牌新三板公司的定增有所不同，一同探营的北京一家PE还准备投资拟挂牌企业。该PE合伙人程生告诉中国证券报记者，挂牌企业的估值水平与拟挂牌企业相比更高一些，从这个角度看，投资拟挂牌企业更加划算。实际上，参与已挂牌企业的定增某种程度上是二级市场投资，并不是标准的PE行为。

     投中研究院分析师认为，面对新三板扩容的机会，部分机构已经将其作为重要项目源平台。随着越来越多的企业在新三板挂牌，突击入股的现象预计会越来越常见。

    以同济医药为例，公司于去年12月份挂牌。2013年4月11日，公司召开股东会，同意股东李亦武将其在公司的19%股权902.5万元出资转让给武汉同济现代投资(000900,股吧)管理中心(有限合伙)。2013年4月27日，公司召开股东会，一致同意公司注册资本由4750万元变更为5780.76万元。新股东深圳粤信资本股权投资合伙企业(有限合伙)货币出资896.21万元，占本次增资后注册资本的15.5%，新股东武汉科技投资有限公司货币出资134.55万元，占本次增资后注册资本的2.33%。

     有PE则直接在公司挂牌前夜通过定增入股。以2013年10月份挂牌的四维传媒为例，公司于去年9月27日披露公告称，以6.8元/股的价格发行700万股，认购方全部为达晨创投旗下企业。本次定向发行新增股份无限售安排，可一次性进入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

     达晨创投合伙人齐慎告诉中国证券报记者，新三板既是PE投资的一个领域，也是实现退出的一个有效通道。“PE投的项目不一定非得上主板或者创业板，在新三板挂牌也能够通过协议转让的方式退出。”

     数据显示，2013年12月，中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例94起，披露金额案例76起，投资总金额达40.35亿美元，平均投资金额5309.62万美元。12月投资案例数较上月环比上升20.5%，同比增长213.3%。12月投资总金额环比上升305.6%，同比增长583.9%。分析人士认为，数据变化的背后是新三板扩容带来的私募股权机构业务的激增。

     潜力股难寻 道德风险需防范

     新三板的投资前景诱人，但现实的情况没有预期的那么乐观。几天探营下来，郭枫感慨，要在其中“淘金”并不容易，真正可以投的项目很少。“要么是看好的公司没有定增需求，要么是有定增需求的公司基本面并没有那么好。”

     郭枫举例称，探营过程中他们调研了一家物联网企业，概念很好，行业未来的成长空间也很大，但公司的产品竞争力不强，管理团队的知识结构估计也跟不上市场竞争的需要，当前的看点是利用新购买的技术拓展新业务。“这跟风险投资差不多，未来怎么样很难说。”

     PE和券商人士认为，投资新三板公司关键看成长性，新三板市场的定位也是服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，其中肯定有好企业，但是挖掘起来有一定难度。

     郭枫表示，从估值水平看，新三板并不便宜，因此投的企业必须有足够的成长性，否则很难挣钱。“这些企业大部分资质较为一般，但估值水平不低，基本在十倍，有的十七八倍，甚至有的三四十倍。”

     北京一家券商的并购部总经理告诉中国证券报记者，各家券商现在都在跑马圈地、拼抢新三板企业资源，而新三板市场提出的挂牌企业的门槛很低，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务，均可经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。这意味着要找到真正的成长性好的企业要精挑细选，从这个角度看，新三板市场也很适合PE。

     东部一家券商场外业务负责人则对中国证券报记者说，新三板类似于美国的纳斯达克，后者的门槛也很低，最终真正成长起来的企业也就10%，估计新三板挂牌企业中真正有投资价值的企业占比不会超过10%，很多企业的经营很不稳定，可能过两三年都有破产的风险。她还提出担忧，大量企业挂牌，前端的审查难以保证企业的信息披露完全真实，而主办券商也可能受到企业的蒙蔽，道德风险问题需要防范。“将来肯定会有一个大浪淘沙的过程，甚至出现像主板市场一样的财务核查。”

     程生告诉中国证券报记者，他们曾经看好一家新三板挂牌企业并打算参与该企业的定增，但是经过实地调研发现，该公司实际的盈利仅是公开披露的十分之一。“谁都可以来新三板挂牌，投资风险太大。”他无奈地说。

     齐慎则表示，投资新三板不能有“挣快钱”的心态，必须沉下心来发掘好项目，项目的投资周期也应当长一些，比如7年或者9年。他认为，投资新三板特别考验PE的专业水平，不能套用看待主板企业的思维来看待新三板企业。新三板有的企业当前虽然亏损，但是几年后盈利也许会特别好。“这种企业的估值水平肯定很高，但不能说就没有投资价值。”

     流动性较差 转板机制待明确

     与郭枫、程生较为谨慎的态度有所不同，一同探营的其他一些PE则准备参与定增。其中一位广东的PE人士陈生告诉中国证券报记者，他们看好的都是符合创业板上市条件的企业。现在国务院文件已明确提出可以转板，而转板之后的估值溢价是可以期待的。

     陈生同时坦承其相对更为乐观的前提，也就是预期未来市场流动性的改善和转板机制的真正建立。他认为，当前新三板的换手率太低，通过协议转让很难产生溢价，而市场最新的细则还提高了投资者门槛。未来做市交易方式真正推行以后，流动性应该会改善。

     根据全国中小企业股份转让系统的安排，做市交易的技术准备预计在今年8月份完成，之后做市交易有望逐步得到推广。当前，券商也正在积极筹备做市商制度，前述东部地区券商场外业务负责人告诉中国证券报记者，企业挂牌以后，券商从企业获得的费用很少，而现在为了抢资源价格也压得很低，将来必须靠做市业务赚钱。但做市商到底该怎么做，现在还没有权威，大家基本处在同一起跑线上。

     她介绍，做市商需要自己拿出真金白银来买企业的股份，这就需要精准的定价能力，定低了企业不满意，定高了又难挣钱甚至亏钱。“这与写研究报告推荐股票给一个目标价有很大的不同，现有的研究能力还跟不上。预计在券商的能力没有跟上之前，即使做市交易的技术系统已经推出，新三板的流动性也很难出现大幅改善。”

     股转系统有关负责人也表示，做市商并不是稳赚不赔，这一制度非常考验券商的研究能力，买多少、以什么价位买都需要慎重考虑。买得过多而长时间不能出手会占用资金，买入之后股价没有上涨甚至出现下跌，则会面临亏钱的不利局面。

     PE人士还一致期待，应尽快推出转板机制，真正打通转板通道。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，全国股份转让系统的挂牌公司可以直接转板至证券交易所上市，转板上市挂牌公司必须符合《证券法》规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求。业内人士指出，转板的道路已经明确，但到底怎么走还不清楚。只有相关细则出台后，转板制度才真正落地。

     在当前转板制度没有落地的情况下，一些PE已经想出了应对办法。PE人士介绍，如果投资的项目概念和业绩都很好，通过被上市公司并购来退出也可以获得比较高的收益。另外，就是在转板之前突击入股，可以避免之前漫长的等待，当然这对于PE的资源整合能力要求比较高。以即将登陆创业板的安控股份为例，深圳市银桦成长投资企业(有限合伙)等9名投资者就在公司暂停报价转让前，通过代办股份转让系统取得了公司股份。