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2014-12-18 07:53·投资 来源：上海证券报
近日弘毅、高盛等PE巨头38亿元入股东软集团两家子公司的案例，犹如向平静的水潭抛入一颗石子，A股市场沉寂许久的“分拆上市”再起波澜。本次东软的两家子公司还是选择境外上市，分析人士认为，虽然A股分拆上市不存在明确制度限制，但实际操作上仍有难度。不过，政策推动下新三板的“爆发式”扩容，使得A股公司的分拆上市增添了境内新渠道，并迅速呈现规模化趋势。中国宝安、新日恒力、中超电缆、达安基因、天马精化等皆为最新案例。
PE巨头重金涉猎分拆上市
东软集团日前发布公告，与弘毅投资、高盛、东软控股等签订协议，由上述投资机构对东软集团旗下两家子公司——沈阳东软医疗系统有限公司和东软熙康控股有限公司进行增资扩股，交易涉及金额约38亿元。
公告显示，弘毅投资、高盛、东软控股、加拿大养老基金投资公司(CPPIB)、通和资本等投资机构将斥资16亿元对东软医疗进行增资，并出资11.33亿元购买东软集团所持东软医疗一定比例的股权，同时也为东软医疗管理团队及骨干员工设置了股权激励。本次交易完成后，东软集团仍是东软医疗的第一大股东，持股33.35%。
同时，弘毅投资、高盛、东软控股及协同创新等机构还将对东软熙康增资1.7亿美元(约合10.52亿元人民币)，同样也为东软熙康管理团队及员工设置了股权激励。本次重组完成后，东软集团仍是东软熙康的第一大股东，持有32.81%的股权。
值得注意的是，在弘毅等机构的投资协议中，已明确未来东软医疗及东软熙康的分拆上市计划。公告称，交易完成后，各方应尽必要的努力，实现并完成东软医疗及东软熙康的境外上市。各方一致同意并承诺，将搭建其各自的境内外架构，以满足目标公司境外上市的要求。目前，各方首选港股市场为东软医疗的上市地、美国为东软熙康的上市地。
不仅是东软集团，近期，A股公司早对分拆上市摩拳擦掌、跃跃欲试，不过目的地都是境外。
10月11日，中国铁建宣布重大事项，计划分拆旗下全资子公司昆明中铁赴港上市。此前，工程机械巨头三一重工亦于8月初宣布，计划分拆子公司三一重机港股上市。
“尴尬”的分拆上市目的地
A股上市公司，频频向境外市场输送子公司分拆上市，这也正是目前一个尴尬的现状。
“在境外市场，分拆决定是企业的自主行为，相对来说，A股监管政策并未明确限制上市公司在境内市场分拆上市。但由于缺乏明细指导规则等原因，从实践操作看，成功的分拆案例仍非常少。”一位资深投行人士向上证报记者表示。
他指出，分拆与分立类似，本质是再造壳资源的行为，在壳资源极度稀缺的市场，这样的行为显然不可以随心而为。“在A股市场，IPO和借壳带来的财富效应有目共睹，目前都是需要行政审批的，分拆等于二度发挥这一效应，所以(至少目前)企业不可能被赋予如此大的自主权。”该人士补充道。
事实亦是如此。另一位保荐人告诉记者，创业板成立之初，A股分拆上市还是受到很多投行的关注。由康恩贝分拆的佐力药业更是成为创业板“分拆上市”首单。随着这一案例出现，现有A股公司分拆资产上市，为后续资本运作提供新渠道的做法，引发市场高度关注。
然而，质疑随之而来。如有评论称，母公司的优质资产分拆出来上市，不利于母公司做大做强，损害了母公司投资者的利益。同时，分拆相关资产，估值高时用以融资圈钱，价格回落之后再予以MBO的做法，其潜在的道德风险亦令分拆上市行为饱受舆论诟病，并引发了监管层关注。
由此，监管层在提及分拆上市规范问题时，态度从“允许”到“不鼓励”，再到“从严把握”。“时间久了，我们也不问了，因为这块一直没有政策松动的迹象。”上述资深投行人士向记者表示。
“退一步讲，现在A股上市指标本来就紧张，挤进去排队也没有效率上的优势。境外市场就是另一个选择。”他进一步补充。
但是，即使是境外分拆上市，也并非多数上市公司都有能力筹划。对此，证监会[微博]《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》也设定了多重条件。例如，上市公司在最近三年连续盈利、上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产未作为对所属企业的出资申请境外上市、上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职等。
“这里面还是有一定条件的，对大公司肯定更有利，而且，H股市场上，大盘股可能获得不错的估值，相对来说小盘股就不那么容易。”该投行人士向记者表示。
新三板“分拆”异军突起
但值得关注的是，由于政策力推，新三板一年来发展速度极快，已引起A股上市公司关注，进而使分拆子公司到新三板挂牌成为“热点趋势”。当然，在新三板“上市”只是挂牌，尚还不是传统意义上的上市。
11月26日，中国宝安公告，控股子公司深圳市大地和电气股份有限公司获批在新三板挂牌。据上证报记者统计，今年11月份，除中国宝安，还有四家A股上市公司旗下企业申请或正式在新三板挂牌，分别为新日恒力、中超电缆、达安基因和天马精化。其中，中超电缆有两家子公司挂牌，分别为科耐特电缆附件股份有限公司和南京中超新材料股份有限公司。
实际上，东软集团也早有控股子公司东软慧聚挂牌新三板。近半年来，另有华谊兄弟、浙报传媒、海亮股份、沃尔核材、海欣股份、云南铜业、创元科技、大族激光、星辉车模、鲁信创投等等数十家A股公司分拆子公司挂牌新三板。
尽管不同公司分拆的侧重、目的地并不相同，但无论境内外市场均有一定共性目标：提升估值、增加流动性、集中资源、有利引进新投资者等。
先看小案例，如沃尔核材此前在公告中明确表示，公司间接控股的上海科特挂牌新三板后，有利于进一步完善企业资本结构，促进企业规范发展。此外，挂牌后股份可以公开转让，提高了股权流动性，并形成了有效的股份退出机制，有利于引进战略投资者。
再看大案例，“分拆上市的好处，一般是提升估值或集中资源。如就中石化[微博]而言，其销售业务打包整合在公司内与单独分拆相比，显然后者更能够提升这个业务板块的估值。所以，从这个角度，同样身为央企的中国铁建计划分拆上市，也是出于这方面的考虑。”一位熟悉并购业务的人士向记者表示。
这一点，中国铁建并不讳言。目前，中国铁建(除昆明中铁外)的主营业务为工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发等。除昆明中铁外的大型机械制造业务主要集中于地下工程装备和高速铁路岔道等，而昆明中铁的主要业务为清筛、捣固、焊轨等多个系列30多种大型铁路养路机械的制造和修理，两者分属工程机械行业下的不同子行业。
对此，中国铁建表示，目前昆明中铁还是一个相对较小的业务板块，价值未充分反映。通过本次整体改制分拆上市，可以推动昆明中铁专业机械制造板块估值的提升，进而实现公司整体估值的提升。
