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2015-03-12 11:01 来源：金融时报
近期种种迹象表明，“PE+上市公司”投资模式派生出来的各种问题，已引起市场各方的高度重视，监管层对这种深度合作模式的监管力度正在不断加强。3月6日，证监会新闻发言人张晓军在例行发布会上回答的8个问题中，有4个和“PE+上市公司”投资模式有关。此外，近一个月内，已有两家上市公司的“PE合作计划”收到交易所的问询函。
在业内看来，在利益的驱动下，“PE+上市公司”投资模式容易成为滋生内幕交易、市场操纵、信息披露违规等问题的温床。具体来说有三个方面：借市值管理之名进行市场操纵，存在内幕交易和隐形关联交易的嫌疑，信息披露缺乏有效性与针对性。
内在需求致投资模式兴起
上交所日前向大湖股份就其拟耗资1000万元联合春播秋收基金对外投资事宜发出问询函。除了大湖股份之外，此前已经有中源协和、益民集团等公司在上交所的监管问询下详细披露解释和合作的基金公司及相关机构的关联关系。
据记者了解，上交所在日常监管工作中，已经把PE与上市公司的合作模式纳入监管重点。其中监管关注重点即在于强化信息披露，尤其是合作模式中的利益链条的相关信息，成为要求补充披露的重点。
事实上，自去年以来，“PE+上市公司”的投资模式成为市场新宠。典型模式体现为：PE通过获取上市公司股份等方式，与上市公司合作成为利益共同体开展并购运作；或PE与上市公司成立并购基金，以及签署市值管理协议或并购顾问服务协议等。
“PE机构通常会获取上市公司部分股权，主要有两种模式，一种是成为不足5%的小股东；另一种是成为有较大影响力的股东，如第二大股东。然后PE机构和上市公司或其关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台，或者双方直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。”张晓军6日表示，PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购。最后二者联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。
“PE+上市公司”投资模式有以下特点：第一，PE机构和上市公司联合运作。PE机构和上市公司深入合作，通过成立并购基金或签订市值管理协议绑定利益主体；第二，此类投资模式设立并购基金进行收购属于杠杆收购，双方只需根据项目进度逐期支付部分资金，剩余资金由外部募集，从而达到扩大杠杆的目的；第三，以退定投。PE机构在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，减少未来并购时的信息不对称风险。
据统计，截至2014年末，沪市近千家上市公司中，共有129只PE持有67家上市公司的股份，另有7只PE拟通过参与非公开发行入股6家上市公司；此外，共有28家上市公司与PE共同设立或者拟设立32家并购基金或产业基金，总投资规模约达448.7亿元。而且，“PE+上市公司”投资模式还偏好追求资本市场的短期题材效应，其谋划的并购，往往能带动上市公司股价大幅上涨，市值管理效应明显。
在业内看来，“PE+上市公司”投资模式正逐渐成为资本市场上的热点并受到广泛关注，主要原因如下：一是，近年来股权投资行业深入调整，企业上市通道仍是一种稀缺资源，PE机构通过IPO的方式退出受阻，并购成为又一退出通道；二是，这种投资模式有利于企业借助PE机构在财务顾问、选择优质项目方面的专业优势，实现基于产业整合意图的并购。
隐藏巨大法律与道德风险
伴随“PE+上市公司”投资模式的不断发展，在利益的驱动下，这种深度合作模式也容易成为滋生内幕交易、市场操纵、信息披露违规等问题的温床。
对此，监管层也认为“PE+上市公司”投资模式可能存在一些问题。张晓军表示，部分并购基金对资产的增值管理仅仅是实现高额回报的一种手段，利用“PE+上市公司”投资模式，单纯以抬高上市公司股价为目的，追逐市场热点寻找标的，未充分考虑与上市公司主业的整合和日后发展方向。虽然在短期内上市公司股价上升，但长期重组效果存在较大不确定性风险。
与此同时，在“PE+上市公司”投资模式中，PE机构与上市公司绑定利益主体，容易导致上市公司高管为实现自身利益，不履行勤勉尽责义务，以损害上市公司长远发展为代价，通过制造收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材推高股价并从中套利，不着力发展主业，不利于实体经济发展。
此外，由于和上市公司是合作关系，PE机构在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，容易发生内幕交易、利益输送等现象，隐藏了巨大的法律与道德风险。
在中国上市公司协会研究部主任李大勇看来，PE在推动上市公司并购重组，提升公司价值方面确实发挥了积极的作用。但一些产业并购基金假借市值管理之名，通过大宗交易接盘，或从二级市场先增持股份，实现利益绑定，然后帮助上市公司定向增发和产业整合，实现退出。看似合理合法，实质上利用政策和制度漏洞，牟取暴利。由于市值管理的本质目前没有明确的界定，PE机构与上市公司的很多合作案例往往也容易陷入市值管理和炒作的争议之中，颇受市场质疑。
强化相关信息披露要求
对于监管层如何进一步加强对“PE+上市公司”投资模式的监管，业内纷纷提出各种建议。有建议称，包括要求披露PE、高管在上市公司和相关并购标的的持股情况，潜在利益链关系以及设立并购基金等。又如，并购基金与上市公司进行项目置入交易的，除应披露交易本身情况外，还可以要求交易相关方进一步披露相关利益链关系，如是否存在受同一控制的小股东基金及该基金的股票买卖情况等。
也有研究指出，未来针对“PE+上市公司”投资模式的监管或可从两个方面着手：一是扩大内幕知情人范畴，通过将与上市公司签订各种协议能够知悉内幕信息的PE纳入内幕知情人范畴，在上市公司筹划重大事项期间，对其相关股票交易进行核查；二是设定PE退出的锁定期，这可参照非公开发行，并对私募或小股东基金所持股份设置退出期限要求，防止PE通过炒预期、炒项目拉抬股价退出获利。
对于证监会下一步将采取什么措施加强对“PE+上市公司”投资模式的监管，张晓军表示，证监会对于“PE+上市公司”投资模式的监管坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能让市场主体自主决定。进一步加强政策引导，鼓励其在上市公司产业转型和升级中发挥正面作用。同时，为防范该种投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，证监会将加强监管力度，依据《上市公司收购办法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律法规，强化“PE+上市公司”投资模式下权益变动、签订市值管理协议、关联交易等相关信息披露要求，严厉打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。对任何损害投资者合法权益的行为，发现一起查处一起，维护好市场秩序和市场稳定。
