新三板分层制度破壳在即 多层次资本系统架构完善

5月13日，全国股转系统再度挂出公告，公告称，5月14日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层信息揭示将进行第一轮全网测试，测试挂牌公司分层信息揭示的及时性、准确性和完整性，各技术系统对挂牌公司分层信息接收和揭示的准确性，分板块揭示不同层次证券行情的正确性。

对于屏息静待分层消息的新三板市场来说，这无异于又一个分层制度落地的前奏。此前，5月5日，还有媒体报道，证监会已于5月4日通过新三板分层方案。事实上，按照去年11月份发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》的工作安排，今年5月份实施分层。

种种信号似乎都在预示着，新三板正式进入“分层时代”指日可待。经历了2014年制度推动下的扩容，经历了做市商制度的开启，经历了2015年投资机构入场，新三板再度迎来了新的纪元。

然而，在新的时代里，多层次资本市场结构将怎样变化？新三板又将迎来怎样的市场环境？市场风险偏好、投资者的操作策略又将怎样随之改变？

挂牌企业四月激增

随着5月份的来临，新三板市场也越来越“坐不住”了。经历了4月份翘首企盼分层制度来临，到5月份渐次进入中旬，分层制度似乎越来越迫近。可以观察到的是，分层制度的每一次消息都牵动着新三板市场的神经。

早在4月份，新三板便开始了一轮躁动期，数据显示，4月份新三板新增挂牌接近600家。从6000家至7000家，用时不足两个月。最新数据显示，截至5月13日，新三板挂牌企业数量达到7130家。就5月13日的交易情况来看，总成交金额达到6.15亿元，其中协议成交3.40亿元，做市成交2.74亿元。

不过，5月份上旬，分层制度迟迟没有响动，新三板交易也随之陷入低迷。5月份首周，新三板做市指数持续下跌，市场成交额低迷。

新三板年报季结束，新三板做市板块和协议板块市盈率分别为27倍和25倍。上周三板成指和三板做市指数分别下跌1.10%和1.27%，总成交额分别下降至21.12亿元和15.18亿元，日均成交额分别为5.28亿元和3.79亿元，较上上周分别减少13%和12%。换手率方面，做市板块换手率由上上周的0.22%降低至0.20%。

5月第一周，华泰证券统计显示，当周新三板成交量下降三成多，三板成指和三板做市均有下跌，周成交数量4.94亿股，环比减少34.38%，其中做市公司成交数量3.18亿股，环比减少26.55%，协议公司成交数量1.76亿股，环比减少44.97%。从成交方面看，下滑也超过三成：当周成交金额26.04亿元，环比减少35.07%；周成交笔数49708笔，环比减少33.63%。

同时，资本市场上下都在关注刚刚度过年报季的新三板。截至4月30日，新三板2015年报披露完毕。全部公司相比2014年净利润增长41%，高于中小板及创业板。其中，金融、日常消费和公用事业盈利增速最高，能源板块业绩负增长23%。2015年新三板公司的ROE为14%，好于中小板和创业板。

分层制度破壳在即

对于新三板近期成交平淡，兴业证券认为，总体而言，市场成交平淡主要是由于此前市场预期在4月29日即会出具的分层细则并未如期而至，市场中的多数投资者仍处于观望。

不过，兴业证券同时认为，分层具体细则虽未推出，但若进入创新层的企业仅有两百家或者更少，那么后期政策利好的释放很可能会加快；可若诚如传言细则所言，进入创新层的企业有近千家，创新层更多将成为“标签”，企业数量的增加，制度改革的风险亦会将增加，利好政策的释放则会减缓。

根据此前公布的筛选标准，中金证券筛选出了一批创新层公司，据中金统计，目前符合创新层要求的新三板公司有844家。而行业分布看，行业占比最高的是信息技术，约有290家新三板公司，其次是工业和可选消费三个行业占比最高。

这些公司2015年整体盈利增速为71%，好于新三板公司的整体增速，总市值9123亿元，占全部新三板公司市值的29.8%，对应市盈率27.3倍，低于全部新三板公司的39.1倍。

不过，对于新三板分层后市场可能的走向，机构目前仍有不少担忧的声音。一方面，有机构担心分层制度实施后可能出现的两极分化：有意见认为，本来就面临流动性不足的新三板，在分层制度实施之后，“创新层”企业将遭到机构抢筹，而“基础层”企业将面临更大的困境。

另一方面的担忧意见则来自此前新三板迅速扩容带来的问题：由于此前新三板经历了一轮快速的扩容，有机构担心，政策带来的流动性红利或并不能快速兑现，从而使得新三板过早进入了阶段性的泡沫化。

多层次资本系统架构完善

新三板分层制度实施，多层次资本市场的架构似乎也将随之出现新进展。一直以来，新三板也是我国构建多层次资本市场的重要一环。新三板分层制度落定后，其自身的定位会不会发生变化？原先就与新三板构成一定资源竞争关系的区域性股权交易市场，是否会因此受到影响？

去年6月26日证监会发布了《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》，明确禁止四板市场接纳非本地企业挂牌，同时意见稿明确四板市场的监管主体以地方政府监管部门为主。

市场普遍认为，意见稿划分了三板与四板的竞争关系，但随着分层政策的推出，有意见认为，不少企业或将选择在区域性股权交易市场挂牌，从而使得多层次资本系统的架构更加明晰。

另一方面，华泰证券认为，新三板在经历了市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑的周期之后，伴随着2015年业绩的出炉，分层制度落地后，经历了前一段的风险偏好周期，目前市场风险偏好已很难再有大幅的波动。新三板投资者结构和市场偏好逐渐固化，投资行为也趋于谨慎，在这个趋于稳定的市场环境下，是价值重塑非常适合的时间窗口，而价值重塑的手段也是基于继续完善新三板市场的制度建设以期达到健全独立市场地位的目标。

华泰证券认为，市场已逐渐进入价值重塑的新常态，而价值重塑的核心在于能够提供给企业所要的多层次资本服务以及投资者保护，包括解决流动性的问题。

华泰证券认为，分层是新三板价值重塑阶段的重要环节，一方面加速了新三板中企业价值发现的功能，另一方面三大标准区别出来的创新层和基础层也将成为新三板制度性分化的起点。

在这个判断下，华泰证券认为，未来影响投资行为的主要因素将转向自下而上的企业成长；因此，寻找行业景气持续向上的高成长企业将成为之后的主流市场行为。华泰证券认为，未来新三板市场将由风险偏好主导的市场，转换为企业成长性主导的市场。