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来源：投资者报 王月平
最新迹象显示，PE(私募股权，下同)在企业上市前突击入股，然后借助高市盈率发行赚取高收益的盈利模式已经一去不复返。
“二级市场的市盈率自从2011年上半年以来就一直下跌，创业板的市盈率更是如此，这让很多PE去年的高估值投资项目今年很有可能发生亏损。”优势资本创始人吴克忠曾这样告诉记者，PRE-IPO投资的这种PE套利模式将很难继续在市场当中存在。
记者了解多家PE机构发现，对于PE未来盈利模式的转变，市场化的PE早已经布局应对，并不惧这种变革;那些国有背景的PE正在选择远离这个“战场”，比如中信产业基金近期收购绿叶制药。
Pre-IPO受阻 PE套利模式结束
从IPO审批制取消的传言，到如今已经实施的证监会对于PE投资IPO项目(尤其突击入股)的监管要求，从最早的拉长锁定期，到终级追溯式核查，再到严控“公务员、银行人员、中介人员及亲属”等四类人成LP或股东，及至最新的“完全式”信披及“适格性”(即合适的资格)核查。这些均让PE突击入股的通道受阻，其借助一二级市场之间的差价获取高额利润的盈利模式也宣告结束。
最近过会企业的招股说明书显示，包括对于股东之一的PE机构，证监会也从多方面对其进行监管，比如信息要求完全披露，包括PE基金的基本信息、财务状况、投资项目列表等，也追溯核查的GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)中法人、自然人的背景简历等。
3月14日，成都天保重型装备股份有限公司发布招股说明书则是例证。在该公司披露的股东当中，成都创新风险投资有限公司及东证融通投资管理有限公司、成都博源创业投资重型(有限合伙)的资料均详细在列。
“这些监管的提高，除了直接让一些不合格的PE曝光之外，同时也让这些PE与企业的关联曝光，尽量避免了突击入股。”九鼎投资公司合伙人赵忠义告诉记者。据透露，目前证监会的监管力度正在持续增强、监管范围正逐步扩大。
PE转型 市场化PE投资前移
“IPO不审可不可以?”2月初，履新不久的证监会主席郭树清在一次非公开会议上，抛出了一个令所有与会者都感到意外的问题。
这句“审不审”的话如同一枚地雷，引发了大众对发审委存废、新股发行制度调整以致证券市场整体改革的广泛猜测。
事实上，不管取消不取消审核制，对于市场化PE来说，其影响并不大。
“对于IPO改革以及当前的市盈率发生变化，我认为对我们影响不大，因为我们是市场化PE。2010年，我们基金路演时就对投资者说，创业板和中小板的市盈率会跌到20倍左右，此后我们投资一直注意控制风险，在二级市场市盈率到15倍左右就会退出。”君盛投资廖梓君表示，这样并不表明他们惧怕二级市场的变化，相反，如果改革的话会让他们发展的空间增大，“我们曾经预想过资本市场的改革，如果发审加速，每年大约会有200家左右的企业登陆创业板、中小板，这些企业主要是节能环保、新型材料等国家支持的新兴产业，其规模也不会增大到哪里去。”
“对过去Pre-IPO模式即为PE套利模式，我们早就发现这种模式迟早会结束，因此，我们很早就提出了企业融资全套解决方案，在企业成长的不同阶段，对其提供资本融资的帮助。”据吴克忠介绍，最近几年，优势资本就已经转变Pre-IPO的投资模式，将投资行为贯穿企业发展的各个阶段，“我们就是要找到好的企业家，通过对其早期培养，切实提供投资后服务，为企业发展的各个阶段提供对资本的对接口，与企业一起分享其高速增长的收益。”
这只是在众多市场化PE当中应对“PE套利”模式总结的两种方式。
据记者了解，除了君盛投资、优势资本以外，目前，还有一些PE将投资阶段前移作为其应对二级市场市盈率下滑，以及资本市场发审改革变化的策略。
达晨创投就是其中的一个典型。2011年下半年，在一级市场对企业的估值一路高涨之际，达晨创投曾在内部的项目决策会上，否决了一些后期Pre-IPO项目，转而将投资重点放在成长期和更早期的一些企业。为了更彻底地前移，达晨创投还启动了早期激进的募集，预计3月底完成募集。
与此同时，盯着早期投资的投资机构，还有同创伟业。资料显示，在一些IPO项目过会遇挫之后，同创伟业同时设立了梦工厂，目前第一只基金已经完成募集。3月6日，同创伟业的新春酒会当中，其梦工厂第一只3亿规模的早期基金也宣告成立，结束募集，投资范围为TMT、生物医药、通讯以及新材料。
并购退出 PE基金的新出路
在一些市场化PE应对资产市场变革的措施当中，并购退出也成为一个重要的思路。
3月2日，鼎晖投资、中信产业投资基金管理有限公司(下称“中信资本”)及新天域资本从安博凯(MBK Partners)手中收购绿叶制药集团有限公司55%的股权，就是最好的例证。
“并购将成为PE基金退出的重要途径，未来5年，本土创投50%应该以IPO退出，50%左右或是通过并购退出。”达晨创投董事长刘昼表示，退出方式首选是IPO，第二是并购重组，第三是创投和创投之间的转让。
据其介绍，达晨创投每年大概投资有几千家企业，而每年退出的项目只有三四百家，大量的企业都在退出排队等等。
“我们目前也正在储备并购方面的人才，以前并购一直没有做起来，主要原因为产权不太明晰，而现在，随着大环境发生变革，并购也将成为大势所趋。”廖梓君表示。
虽然并购成为所有PE基金的共识，然而一个不容忽视的事实是，在具体运作过程当中，依然还存在一些模糊地带，比如并购基金的监管与法律方面的完善。
据悉，近期证监会曾就并购基金业务向证券公司调研，业界曾提出两点建议：一是允许券商设立并购基金管理子公司。目前的监管框架下，证券公司只能以财务顾问的身份参与并购基金的管理，对并购基金的控制力度以及投资决策的参与程度和赢利空间非常有限;二是券商建议监管部门放宽并购基金持有上市公司股权比例的限制。
“主要还是估值体系和法律法规方面不健全。”宏源证券并购部总经理洪涛告诉记者，目前在中国做并购，不确定性因素太多，并购成为PE基金退出的主要渠道，依然需要时间。
