IPO注册制改革解读：市场归位政府不再背书

     IPO注册制首度写入中央文件，被指直击中国股市要害。这意味着监管层对A股发审制度改革已渐成共识。

     按现行《证券法》、《公司法》等法律法规，我国股票发行审核采取“核准制”。而近年来，IPO过程中“高发行价、高市盈率、高超额募集资金”等三高问题，以及层出不穷的IPO造假上市问题都令目前的发审制度备受诟病。

     针对IPO由核准制走向注册制的改革路径，注册制带给资本市场的影响，以及未来A股市场格局和生态的转变等问题，本报记者采访了全国人大财经委法案室主任朱少平、中国政法大学研究生院常务副院长李曙光教授、中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立以及中央财经大学证券期货研究所所长贺强等专家学者，对上述问题进行详细阐述。

     IPO注册制仍临难题

     《21世纪》：IPO从核准制走向注册制，是否意味着以后上市不再审核？

     朱少平：毫无疑问，监管部门一定会根据三中全会要求，实施注册制。注册制如果实施，肯定不存在批的问题，但并非你一报你就注册。

     目前符合大条件的公司有两三万家，显然不可能都上市。纾解这一问题，只能用各类条件来卡，如资金规模、销售额、盈利水平、可持续发展等指标。目前已经细化成40多个指标，将来如何实施，先行法律对此还未有规定，监管层应该会有自己的考量。

     李曙光：预计未来证监会仍会规定一些必要条件，企业为取得发行资格，需要通过证监会审核。不过证监会审核的重心将会发生变化，主要围绕企业信披是否完善，是否履行相应的程序。其中比较关键的还有监管层如何考量市场的容量问题，不过这一类问题也可以交给市场去解决。

     尹中立：这基于我们对“审核”的含义解读。IPO实施注册制之后，将是一个简政放权的过程，人为的行政控制，譬如控制发行价格、控制发行时间等将不复存在。不过，这一政策是否符合事实条件，如何实施都有待观望。

     《21世纪》：IPO实施注册制的推进方式将如何展开？有没有时间表？

     李曙光：应该是阶段性实施。三中全会是十年的改革方案，不能期待一蹴而就，具体还将依赖实践的结果。

     此前，证监会对IPO进行了一次大规模检查，已经是IPO新政的一个示范过程。也不排除，部分满足相应条件的企业，IPO过程中率先试点的可能。

     尹中立：时间表不好预测，注册制改革涉及A股定价机制发生改变，直击中国股市要害。自股市建立以来，新股发行制度改革已反复了近十次，每次改革都没有实现预期目标，真正的难点就在于此。

     实施注册制之后，垃圾股赖以生存的“壳价值”将不复存在，股价将会出现大跌，在A股市场以维稳为目标的体制下，现阶段尚不具备可行性。

     《21世纪》：IPO从核准制到注册制的过渡期内，监管层及市场各方应该为之作出哪些准备？

     朱少平：目前有几个问题需要率先厘清。一是核准制取消后，通过什么方式加以明确未来的上市标准？对标准的审核实施怎样的程序？监管机构审查发现问题后，对上市公司如何处理？这些问题还有待监管部门，甚至是国务院在细则里进行明确。

     其中一个原则性问题是，不管什么制度，既要方便企业融资，更要保护投资者利益。绝对不会拿投资者保护问题向企业融资让步。

     李曙光：未来还需要三个条件，一是信披是否越来越规范，二是中介机构把关是否越来越严格，三是司法配套措施能否跟上。

     其中，最大一个问题是，发行人中介机构自律性是否到一定水平，如果发行人和中介机构自律程度较高，企业满足注册的一系列规定，监管层根本不需要审核。这也使得过渡期内，监管部门在实施相关法律法规的过程中，需要更加严格、严谨和细致。此外还需要连带的要素进行增长，相应的司法诉讼体系、投资者教育和保护体系等也需要随之完善。

     尹中立：目前A股一些操纵市场、信息披露不规范的现象频发，在这一背景下盲目放宽IPO标准，将形成博弈经济学里的“柠檬市场”，这种市场将不具备生命力。

     譬如注册制实施的过渡期，需要将退市制度纳入新股发行的制度框架之中，完成相关制度建设并严格执行。之前监管层虽然多次强调严格执行退市制度，但最终还是雷声大雨点小。

     政府不再背书令市场归位

     《21世纪》：监管层、中介机构和投资人的市场角色如何再定位？

     李曙光：监管层注重上市以后的企业表现，是否存在误导、披露不真实，是否存在欺诈等。加强对这一类案件的处罚力度。未来应该建立发行人和中介机构自负其责的制度。

     监管部门在必须披露的一些必要条件，一些标准上，需要更加准确和完善。

     而对于投资者来说，政府对于风险的背书将消失，这是一个市场归位的过程。在整个链条去行政化的过程中，核准制时期的权利、义务和责任的匹配都将发生变化，监管机构、中介机构和投资人在过渡期都需要调试。

     尹中立： 监管者对股票发行过程过度的行政干预带来了很多不良后果。例如，因为上市是受到人为控制的，出现了所谓的上市公司的“稀缺性”，导致了上市公司的壳价值，使得股票价格出现扭曲。

     譬如2012年市场大跌，IPO旋即暂停，这是此前很典型的市场反馈机制。

     中小投资者需要率先做出转变，从投资者分布看，散户投资者对垃圾股的投资占主导地位。如果下一步退市制度也随即推出，有些股价甚至会出现超过50%以上的下跌，这类投资者将出现较大损失。但另一方面，蓝筹股的投资价值会相对凸显。

     《21世纪》：各位对未来A股利益新格局转变预期及政策建议有哪些？

     李曙光：市场化，估值会更加靠近市场，某种程度上，有利于机构投资者的发展，机构对于企业价格的判断会比散户和单个投资人研究能力更强，对机构投资者是个利好。

     尹中立：壳价值消退，PE将不存在暴利空间。由于“壳资源价值”的存在，证券市场出现价值扭曲，上市就像中奖的盈利模式将会消失。

     中国股价扭曲主要表现是：大盘蓝筹股的定价偏低，而小盘股的定价偏高或严重偏高。同时，退市制度缺位，亏损的公司经过重组后立即可以成为一个优质的公司，股价出现飞涨。假如废除新股发行的核准制，真正实行注册制，则股市定价机制将重新改写，垃圾股将“血流成河”，投资者应该为此做出准备，逐步调整自己的投资策略。

     贺强：此前的制度不合理，因此要全面改革，我的建议只有一条，一二级市场直接对接。股票从发行市场到交易市场存在一段时间间隔，切断了股票价格在时间上的连续性，形成两个市场之间很大的价差及巨大的利益诱惑，并随之出现“高发行价、高市盈率、高超额募集资金”的三高问题。