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文章来源：民生证券
9月14日，民生证券研究院执行院长管清友，带领新三板研究团队发表最新研报——《新三板分层的时机选择和路径探究》，新三板TMT分析师认为：市场需要少点浮躁的声音，多点理性客观的建言，希望这篇研报能给大家带来一点启发。
一、核心观点
1、分层制度影响新三板中长期稳定
分层对于新三板本身而言具有多重意义。第一，有利于新三板的长期稳定；第二，打造明星效应，孵化更多优质企业；第三，平衡投融资双方的决策成本；第四，降低监管成本；第五，为竞价交易、转板制度打下基础。此外，分层可能会造成挂牌公司分化加剧。
2、分层时机选择：内生条件具备，外生条件尚待东风
从当前日均挂牌公司数量来看，企业挂牌需求也保持稳步增长，新三板分层的内生性因素已经具备。我们预计，新三板分层时机应该在A股市场企稳回升、市场信心进一步巩固时择机推出。此外，新三板分层或将考虑A股市场重启IPO的因素。
3、分层标准探讨
新三板接下来的分层有可能以信息披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模三个因素出发，在现有的市场上划出基础层和优选层，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在信息披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。
二、具体报告
（一）分层制度影响新三板中长期稳定
1、打造明星效应，孵化更多优质企业
新三板在未分层前，是一个整体，所以企业面临的挂牌成本是一致的。若有了新三板的内部分层，则已经发展较为成熟的企业可以直接挂牌在较高的层级上，从而减少了时间成本，更容易实现和主板、中小板、创业板的对接。而在发展初期的企业，则可以选择在门槛较低的层级上挂牌，承担较少的成本，逐渐发展壮大再转到上一层级。如此一来，对不同发展阶段的企业分而治之，能够打造明星效应，孵化更多的优质企业。
2、平衡投融资双方的决策成本
经过分层后，不同发展阶段的企业都进入不同的层级，一方面使得信息不对称情况得以平衡；另一方面可以使投资者更容易在自己感兴趣的层次找到合意的投资标的，进行估值时也有更可靠的参照体系，降低投资决策成本。
3、降低监管部门监管成本
在进行有效分层后，监管部门可以根据层级的特点，因地制宜，有效地制定“量身定做”的监管标准，尤其是信息披露标准，从而做到分类监管，有的放矢。
4、竞价交易、转板制度的基础
从当前监管层的表态来看，竞价交易乃至转板都需要在质地较高、流动性较好的层级上推出，所以分层是这些制度安排的前端，也是让新三板发展壮大的一个重要的制度安排。
（二）分层时机选择：内生条件具备，外生条件尚待东风
1、分层的内生条件已经具备
在一系列政策的倾斜下，新三板发展也驶入了“超车道”，从当前新三板每天平均新增挂牌公司15家左右的发展态势来看，今年新三板挂牌公司突破4000家是“板上钉钉”的事。目前新三板已经推出了做市交易，且三板做市和三板成指两大指数已经运营了近7个月的时间，目前分层的交易技术已经具备，企业挂牌数量也早已超过纳斯达克第一次分层时的数量，从当前日均挂牌公司数量来看，企业挂牌需求也保持稳步增长，分层的内生性因素已经具备。
2、分层可能加剧分化， A股企稳是重要条件
在目前新三板二级市场成交低迷的情况下，分层制度推出有可能加剧股票分化。比如可能会造成不同层级中企业分化加剧，马太效应等。除了内生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素。一般而言，维护市场稳定是监管层的核心宗旨，一项重大政策的推出及实施需要稳定的市场环境，此外，还需要该项政策推出后对市场的稳定性影响达到最小，从而实现平稳过渡。
在我国，新三板市场运行直接受到A股市场的影响。我们预计，新三板分层时机应该在A股市场企稳回升、市场信心进一步巩固时择机推出。目前，新三板暂时不具备IPO功能，而A股受股灾影响也暂停了IPO。而按照前文的分析，新三板分层需要考虑IPO的功能启动，我们预计，新三板分层或将考虑A股市场重启IPO的因素。
（三）分层路径选择：分步推进，渐进改革
1、纳斯达克两次分层的启示
1971-1982年，纳斯达克只有一个整体的市场，而做市商制度大大提高了纳斯达克市场的流动性，使得挂牌上市公司数量开始增加，为其分层奠定了基础，在这个阶段，NASDAQ只是一个报价系统，不提供交易系统。
纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革。先分两层，再过渡到三层。1982年，纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统，第一次分为全国市场（National Market）和小型资本市场（Small Cap Market）。到了2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易所，在两层的基础上增加了一个层次，并重新规划为当今纳斯达克全球精选市场（Global Selection market）、纳斯达克全球市场(Global market)和纳斯达克资本市场(Capital market)三个层次的格局。
通过上述分析，我们可以看到影响纳斯达克分层的因素主要分为技术进步、挂牌需求和监管升级等三个方面，高新技术的发展让交易系统高频程序化交易变为可能，而同时又早就了大量的高新技术企业，这些企业的融资需求在纳斯达克“高科技企业孵化器”的天然背景下又得到了很好的满足。另外，在做市商做市交易中出现的违规行为，又促成了监管层对纳斯达克新的监管要求，从交易制度层面又影响到纳斯达克的分层，所以纳斯达克市场的分层时机主要是自下而上的内生性的，包括交易技术的革新和企业挂牌需求的增长，而外生性的时机则是监管政策的变化。
2、新三板分层路径猜想：从两层逐步过渡到三层
分层的宗旨是让挂牌公司形成阶梯状分布，并打通上下的流动性。
股转系统监事长邓映翎此前在接受媒体采访时透露，“我们想搞一个优选的板块，主要以做市为主，通过做市把投资者分散下来达到200以上，为将来进一步发展打好基础。只有在投资者比较多的情况下，才可能进一步推出连续竞价的板块。”
这样看来，新三板的分层目标应该是三层，依次为竞价层——连续竞价的板块、优选层——以做市为主、基础层——交易最不活跃的。单层现行情况来看，先分层两层后，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易的是比较可行的方案。
（四）分层标准探讨
1、主要成熟市场的分层现状
目前交易所内部分层是普遍做法。层次数量上，较少的有纽交所，分为2层，而东交所则分为6层，纳斯达克、法兰克福交易所、伦交所和巴西圣保罗交易所的内部层次则基于3-4层之间。而美国OTCBB、英国AIM、韩国K-OTC Market、台湾兴柜市场、香港创业板则没有分层。
2、世界主要成熟市场分层标准归纳
通过比较可以发现，分层标准主要趋向于以下三个方面：
第一，信息披露制度。除了不分层的单一市场外，对于信息披露有层次分明的要求的市场，主要集中在美国纳斯达克市场和OTC粉单市场。和所分层次相对应，信息披露的要求按照非常严格——严格——宽松——无要求这样的趋势而变化。层次越高，对应的信息披露标准就越严格，层次月底，对应的信息披露标准就越宽松，乃至无信息披露要求。
第二，公司本身“质地”，主要是公司的财务标准。通过比较分析可见，几乎所有有分层市场对于公司的财务质量有不同的要求。和信息披露的要求类似，世界成熟市场上也是按照不同层次对应不同公司的做法由上至下进行排序。层次越高，意味着公司的财务水平越高，需要挂牌公司的财务标准越高，反之亦然。如果已经挂牌的企业不能达到维持标准，那么会被降至较低板块或者退出市场，这是在较为成熟的市场中通常采用的做法。
第三，公司治理程度，主要集中在挂牌公司流动性、股东人数等方面，这一点在纳斯达克市场表现得非常明显。
此外值得一提的是，日本绿单市场的分层标准依据的是挂牌公司的性质。如公司属于新兴产业、具有成长潜力则划归到新兴产业板，公司有优先股和各种投资信托等性质，则划归到投资信托/特殊目的公司（SPV）板，在凤凰板挂牌的是已经从主板退市的公司。
3、新三板可能的分层依据
分层的标准实质上和挂牌标准有着天然的联系。目前新三板挂牌为备案制，对于拟挂牌公司无资产、股本、实际控制人、董事及管理层等均无限制。同时，监管部门多次提出“研究建立尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度”，而新三板作为比创业板更底层的市场，此后应不会把盈利状况作为挂牌的一个标准。所以，挂牌公司的资产规模、盈利状况或许不会成为分层的标准。
在今年5月份下发的《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》中，并没有对新三板分层有直接的规定，但是其中在划分监管职责的部分中，中国证监会负责“指导全国股转系统根据挂牌公司特点制定差异化的信息披露标准”，这句话实际上从侧面反映出新三板今后分层的标准之一，可能就是依据挂牌公司特点而制定差异化的信息披露标准。也就是说，信息披露标准将成为分层的一个依据。
邓映翎此前也曾透露新三板分层设计思路，其指出新三板的分层设计思路核心就是提供流动性。股转系统是为中小微成长性的创业性企业服务。而优选板当中是比较成熟的企业，在优选板当中的企业品质比较高，流动性更强。根据邓映翎上述说法，新三板分层的标准除了流动性之外，还有投资者人数。
如何留住培育起来的优秀企业是新三板目前分层同样需要考虑的问题，没有IPO功能，中小企业在此孵化成功后还是极有可能转到场内A股进行公开发行。所以新三板有望在以后启动IPO功能，而这项功能可能会在优选层中得以实现。
4、新三板可能的分层标准
综上所述，新三板接下来的分层有可能以信息披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模三个因素出发，在现有的市场上划出基础层和优选层，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在信息披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。
（ 文章选自民生证券经整理发布）
