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2014/7/16 8:33:00 来源：上海证券报
编者按
7月11日，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见，这是贯彻落实国务院关于简政放权、促进企业兼并重组的要求，同时也适应了当前国民经济“转方式、调结构”战略调整的重要举措，对促进上市公司行业整合和产业升级，推动并购重组市场发展具有重要意义。
并购重组改革符合市场化大方向，制度性障碍突破有助于推动我国并购重组进入新一轮加速期。此次并购重组改革是对2014年3月下发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》与5月的资本市场“新国九条”的落实。从改革方案设计来看，基本符合市场预期，现金支付的并购重组监管大幅放开，发行新股支付的并购重组实行分道制审核，但是从推出的时间点来看快于市场预期。
总体来看，此次并购重组符合市场化方向，一方面制度性障碍的突破有助于推动并购重组的新浪潮，另一方面在总量货币政策维持中性、IPO发行受控的状况下，并购重组加速也有助于拓宽实体经济的融资渠道。具体从政策设计来看，我们从五个层面梳理此次并购重组改革的亮点。
并购改革政策设计具备五大亮点
1、对于现金支付的非借壳上市并购重组，完全取消事前审批。
2、对于发行新股支付的并购重组，实行分道制审核，且发行股票的价格区间被放宽。产业并购重组多数以发行新股来支付，但是此次对于发行新股支付的事前审批并没有放开，基本符合市场预期。
分道制的具体政策细则将是未来重要的关注点，也是未来并购重组能否引来新一轮浪潮的另一个重要因素。去年10月推出的分道制审核与产业政策直接挂钩，明确汽车、钢铁、水泥、传播、电解铝、稀土、医药等9个行业的重组项目，且财务顾问执业能力评价方案评价均为A类、交易类型属于同行业或上下游并购、不涉及借壳上市的，将可进入豁免/快速审核通道。
另外，发行股票的价格区间被放开，由市场来决定发行股票的合理定价，一方面在熊市中如果股价相对于董事会预案期大幅下跌，给予发行人重新定价的机会，另一方面市场化的定价对于投资者来说也能够一定程度抑制由于资产注入预期导致的估值虚高的状况。
3、严格管控借壳上市的并购重组，有助于建立价值投资理念，树立健康的市场氛围。对于借壳上市的并购重组与IPO等同，同时严格禁止创业板公司借壳上市。A股市场投机风气严重的一个重要原因是有退市风险的股票不被投资者抛弃，反而由于有壳资源价值被投资者不理性地炒作，造成股市没有实现资源配置的功能。而严格管控借壳上市的并购重组不仅为未来注册制、创业板融资放开奠定基石，同时也有助于树立价值投资的观念，长期来看有助于股市重新回归资源配置的功能。
4、收购资产的定价被放开、且对赌协议取消。对于被收购资产的定价，此次改革规定不一定需要以资产评估值作为定价依据，财务顾问等中介机构也可以出具估值报告。另外，对于股权支付的产业并购重组，不签订对赌协议，原先规定如果并购重组后3年相关资产的实际盈利数低于评估报告中利润预测数，应该由资产的原拥有者补偿差额。也就是说，在这两条新规下，被收购资产的定价完全市场化，这对于被收购方的限制大大降低。短期来看不排除有滥竽充数的资产被收购，降低总体资产注入质量。但是长远来看，市场化的定价是利大于弊的，因为对赌协议事实上意味着注入的资产需要保持原有状态，不利于收购方在并购重组后展开业务整合。
5、支付方式多样化。规定上市公司可向特定对象发行可转债、定向权证、优先股进行并购重组的支付。总体来看，此次并购重组改革突破了若干制度性障碍，符合市场化大方向，有助于推动并购进入新一轮浪潮。但是未来需要关注的是，股权支付的并购重组分道制改革将如何落地，这可能是决定新一轮并购重组浪潮能行走多远的重要制度性因素之一。
把握重组机会重在事前预测和事后择时
对于并购重组类公司投资机会的把握，我们主要着眼于两方面：对于已公告并购重组方案的公司，我们希望找到合适的标的、合适的时机进行参与。对于具有潜在并购重组可能的公司，我们希望通过一定的量化方法，筛选定位。
对于已发布并购重组公告的公司的择时实证分析中，由于现实状况中无法得知并购重组是否能够成功，因此，将所有通过董事会预案的股票池作为样本。假设首次复牌后可开始介入交易，存在关键的三个交易时间段：时间段1，两次复牌之间，即董事会预案通过到并购重组委审核前；时间段2，并购重组委通过复牌后到执行并购重组前；时间段3，并购重组执行后。
经过历史数据的实证研究，在时点选择的角度我们得到以下整体性结论：1、产业兼并重组的择时：证监会审核日为关键节点，以首次复牌+60日与二次复牌之间孰早者购入股票。若以前者日期购入股票，持有50日至首次复牌+110日抛售，期间若遇发审委审批，审批通过后继续持有60日，否则则在发审委审批通过后再次买入股票并持有60日。若以后者日期购入股票，持有60日，且行业的筛选不能增加以产业兼并重组为目的的并购重组策略收益率。
2、上市为目的的并购重组的择时：董事会预案日为关键节点。首次复牌后买入并持有70日后抛售，且行业的筛选有利于增加以上市为目的的并购重组策略的收益率。
在标的选择方面，由于新出台的征求意见稿在定价机制及业绩承诺条款方面的放开，筛选标的主要由市场化机制主导，这就意味着投资者相对之前需要更多甄别，择优参与。建议关注以下几个方面：收购资产质量的分析，重组后协同效应的预判，定价机制的合理性，是否主动设立业绩承诺或对赌协议作为额外保障。另外，在基本面分析之外，从历史经验来看，市值相对较小的标的往往股价弹性更高，收益也相对更高。
并购重组预测线索：财务特征+事件特征
从公司公告及事件驱动角度预测并购重组标的的线索主要有三：1、近期进行定向增发的公司。2、近期有解禁需求的公司。3、近期大股东及高管增持显著的公司。这三类事件在一定程度上表征了公司近期市值管理的诉求。
从公司财务结构定位并购重组标的的线索主要包括：
1、具备实力的拓展性公司，这种公司一般具备较强的资金背景或融资能力，处于并购模式主导的行业（例如：TMT、零售行业）或处于公司的成熟转型期，具有相对靓丽的财务报表。资金实力可以通过账面可变现资产/总资产，账面可变现资产/营运资金进行度量，同时考察公司的负债水平及现金回收能力，且该类公司通常具有并购历史。
2、价值被低估的具备产业吸引力的公司，该类公司的特点包括在行业内具有相对较低的估值水平，相对分散的股权结构且机构持股比例较低，控股股东相对弱势。
3、持续亏损的壳资源：收益为负、资产为负、现金流为负，股权分散，公司负债水平在合理可控范围内。
