创投行业的机遇与问题

　  编者按：作者系北京大学创业投资研究中心研究员、中国社科院教授。先后供职科研机构、原中国律师事务中心、原中国农村发展信托投资公司基金部，参与过我国第一家创业投资基金淄博基金的管理工作，现职国家发改委财政金融司。先后参与《投资基金法》、《中小企业促进法》、《中长期科技规划纲要》等的起草，是《创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资引导基金指导意见》、创业板有关政策的主要起草人和全程参与者，《促进创业投资企业发展税收政策》等相关配套政策的直接参与者，原国务院经济专题办创业板研究小组成员。本文根据其在在第三届中华创投家论坛暨中华创投家同学会年会上的总结演讲录音整理、摘录。

    中国创投业还处在起步阶段，还是蓝海，但是不排除局部领域出现了过度竞争的红海迹象。总体看，当前做创投仍处于机遇期。具体看，有三方面机遇：
　　一、拥有较多的结构性投资机遇
　　虽然有一些投资项目的估值已经很高，市盈率高达20多倍、30多倍，竞争已经很激烈了，有可能出现投资项目上市之时就是亏损之时。但总体上来讲，中国创投业还处在起步阶段，还是蓝海。中国创业投资的泡沫只是结构性的，即主要在创业后期即企业快要上市的投资阶段已经呈现出泡沫。从整个中国创业投资市场来看，投资资本仍然远远不能满足创新创业的需要。
    我国当前正处于产业升级的关键时期，特别是还正处于战略性新兴产业发展的初期，这个时代会催生出新一轮的创业热潮，这会给我国的创投家们提供新的投资机会。此外，随着传统产业的结构调整，包括民营经济的制度创新，很多国有企业包括民营企业将步入重组重
建的关键时期，因此并购投资机会也会在未来五到十年慢慢地彰显出来。
　　二、仍处于较高投资收益的机遇期
　　第一，中国具有庞大的消费市场，而且正处于消费结构升级的关键时期，如果你所投资的企业真有创新含量，哪怕只有市场营销模式创新的含量，它也可能成长为伟大的企业。例如，像携程网、小肥羊这样的餐饮业，过去居然也创造了很多的投资机会。为什么我国高铁业能够快速发展起来？除了我们在技术方面拥有自己的自主知识产权外，另外一个很重要的因素是中国幅员辽阔，随着东中部地区城市人口密集度的上升和生活工作节奏的加快，需要高铁这样的交通工具。一方面，在现代经济往来中，中心城市和中心城市之间的距离绝不是常规的公路交通所能满足的；另一方面，如果乘坐民航交通，广大的中产阶级又支付不了高昂的费用。于是，正好为高铁这种交通运输服务提供了一个广阔的市场，这是任何一个国家都不具备的市场优势。这样一种市场优势能够支撑我国的很多创业型企业发展壮大，从而为创投带来比较可观的投资回报，这是最基础性的因素。
    第二，现行的企业上市发审制度能够给上市前的股权投资者带来额外的溢价性投资收益。中国目前的上市发审制度不是像国外那种注册制，靠信息披露解决投资者和企业之间的信息不对称和治理结构问题，而是采取实质上的行政审批制，由监管部门决定企业能否上市，由监管部门来替投资者做风险收益评判。在审批制情况下，企业能够获准IPO融资，这本身便成了最大的稀缺资源，各路当事人为了从这种稀缺资源中谋求最大回报，都会倾向于通过做高二级市场价格的方式谋取溢价性回报。从长远来看，这种制度安排应当逐步改革。但是，这样一种发审制度，在客观上能够给上市前的股权投资者包括创业投资者，带来一个额外的溢价性投资收益。
　　第三，现行的利率管制制度也能给股权投资者带来超额财务收益。金融市场按收益和本金的保障方式不同可以分为债权类和股权类两大市场。在成熟的金融市场上，债权类品种的利益是市场化的，所以如果投资者愿意冒高一点的风险，他就能投资风险相对较高，利率也相对较高的债权类产品。这样，整个金融市场的收益率水平是比较均衡而合理的。但是，中国目前的存款利率仍由国家定价，企业债权的利率也主要以它作为参考，这样一来各类债权类产品的资产收益率就被人为压低了。由于被人为压低的这部分收益很自然地流到了股权类资产，所以还能给股权投资者带来超额的财务收益。
　　三、具有较为丰富的资本来源机遇
　　市场上不断有人讲，在中国募集基金太困难。但是实际上我们目前和美国、欧洲比起来，在企业和居民储蓄率都较高的情况下，潜在的资本来源还是较丰富的，实质上有六路大军都希望能够参与到私人股权与创业投资中去。（1）国有实业型企业。他们在经过30多年发展后积聚了不少资金，却苦于难以及时找到新的业务增长点，所以不少国有企业想转做PE和创投；（2）民营企业。过去不少民营企业属于草根经济，在短缺经济情况下随便做个什么产品都可以赚钱，而且确实赚了不少钱。但是，现在就不一样了，中国经济正在从量向质转型，仍停留于草根经济层面就会被淘汰，所以必须掌握先进的技术和营销模式。然而，要短期成功转型不那么容易。创投自然为他们所关注，于是很多民营企业也开始干起创投来。（3）国外资本。目前美国、日本等发达经济体都在搞量化宽松政策，流动性非常充裕，但这些资本在本国要找到好的投资机会不那么容易，由于比较看好中国的高成长性，所以大量资本都想到中国来做创投。那么多外资在炒作“合格境外股权投资者”概念，就充分透露出外资想到中国投资的强烈欲望。（4）金融机构的资本。包括商业性保险机构，企业年金等，都会逐步寻求通过PE和VC来获取相对较高的资本收益。（5）全国社保基金。近年来，社保基金的规模快速增长，但保值增值渠道有限，所以会逐步增加对PE的投资。（6）各类政策性创业投资引导基金。08年国务院办公厅转发三部委关于创业投资引导基金的指导意见后，不少地方政府在积极酝酿设立创业投资引导基金，国家层面还正在研究设立国家级创业投资引导基金，这些政策性创业投资引导基金的自身规模虽然不是太大，但通过让利于民的引导机制，能够吸引更多的民间资金进入到创投行业来。
　　但是，我们同时也面临不少问题。如果不能正视并有效应对这些问题，盲目行动也可能遭遇很多风险。
    一、不规范运作问题。目前各类创投基金，特别是股投基金，在募资、设立、投资、退出等各个运作环节都存在一些不够规范的问题。其中，最突出的是募资不够规范。无论是创投，还是股投，都是一个风险相对较高的行业，所以在世界各国都只允许以私募方式，向具有较高风险鉴别能力和承受能力的机构和富有个人募资。但是，现在有一些机构，由于自身并没有建立起必要的业绩和资信，甚至起码的法律观念都没有，就趁着PE、Vc火热的场景，人为地诱导缺乏起码风险鉴别能力和承受能力的公众来投资自己的基金，造成了一些乱集资。尤其是一些机构利用合伙制企业不需要验资就可以注册登记的便利，肆意钻法律漏洞，设立了很多空头基金。一些空头基金虽然未实际到位一分钱，却人为编造出巨额的虚假出资承诺书，并向市场宣称已经募集了多少资金。其目的就是凭借这些虚假出资承诺书和虚假宣传，搞左右忽悠、循环忽悠，诱骗不成熟的投资者入局。这些不规范募资行为一旦按照国务院处置非法集资工作机制被认定为“非法集资”，募资机构就必然会被绳之以法。
    二、结构性泡沫问题。正如前面所总结的，虽然整体上看，PE、VC都还处于成长阶段，还是蓝海，但是在创业后期投资阶段已经存在严重的泡沫了。如果结构性泡沫不能及时消解，仍然保持目前这种千军万马去抄少数几个IPO项目的局面，投资风险是显而易见的。
    三、管理技能问题。这个问题在某种程度上是导致上述第二个问题，甚至第一个问题的根源之一。那么，具有什么样的素质才能做创投？我以为，从事创投工作，需要多方面的知识基础和经验背景，其中特别需要对科学技术和企业管理具有深刻的理解能力和把握能力。但是，我国目前创投界的从业人员，初步判断只有1/5符合这个起码要求，第二个1/5是证券从业人员刚刚转过来的，第三个1/5是商业银行等其他金融领域转过来的，还有2/5是刚刚大学毕业或研究生毕业。正是由于这么一个从业人员结构，导致绝大多数管理团队缺乏独具慧眼发现中早期企业价值的能力。所以，大家只好挤在上市前的创业后期阶段抢项目，因而不可避免地引发了创投领域的结构性泡沫。正是由于缺乏过硬的创投本领，难以在正常的国家法律框架内募集到资金，一些人士才又铤而走险，期望通过非法集资骗取资金。国内想进入股权与创投领域的资金其实不少，但为什么募资很困难？原因之一也是优秀管理机构并不多，加之募资理念存在一些问题，导致投资者与管理者之间难以对接。